Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

4.6. Российский фондовый рынок в 2005 году: успех или рост «мыльного пузыря»?

Показатели российского фондового рынка (РФР)68 в 2005 г. вызывают

противоположные чувства. Его неудержимый рост на фоне замедления тем#

пов роста экономики, усиления ее сырьевой ориентации, национализации

крупнейших компаний и растущей зависимости РФР от ликвидности на гло#

бальных финансовых рынках заставляет задуматься о рисках «мыльного пу#

зыря».

В отличие от ситуации 2004 г., в течение которого индекс РТС практиче#

ски не изменился, в 2005 г. РФР стал одним из мировых лидеров по доходно#

сти вложений в акции (см. рис. 1).

83,3

-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140

Египет

Колумбия

Саудовская Аравия

Россия – индекс

Турция

Южная Корея

Австрия

Аргентина

ЮАР

Венгрия

Бразилия

Мексика

Дания

Индия

Норвегия

Польша

Япония

Израиль

Швейцария

Греция

Швеция

Германия

Люксембург

Финляндия

Нидерланды

Перу

Канада

Франция

Euronext 100

Бельгия

Испания

Филиппины

Австралия

Индонезия

Великобритания

Италия

Сингапур

Португалия

Чили

Таиланд

Тайвань

Гонконг

Новая Зеландия

США Nasdaq 100

США NYSE 100

Словения

Китай SSE 180 Index

Венесуэла

Источник: по данным Всемирной федерации бирж и журнала «Economist».

Рис. 1. Прирост фондовых индексов (%, декабрь 2005 г. к декабрю 2004 г.)

68 Под российским фондовым рынком (далее – РФР) понимается биржевой рынок эмиссион#

ных ценных бумаг, обязательства по которым деноминированы в рублях.

30 декабря 2005 г. индекс РТС увеличился на 83,3% по сравнению со

значением на конец 2004 г. Выше оказались результаты лишь по фондовым

индексам Саудовской Аравии, Колумбии и Египта.

Высокий уровень доходности российского рынка акций сопровождался

заметным улучшением его качественных характеристик – ликвидности, вола#

тильности и капитализации компаний, что показано на рис. 2.

35

75

176

230

472

10,2 5,4 22,3

180,2

17 41

106

28,7 44,5

92,8 124,4

0,013

0,048

0,038 0,036

0,023

0,021 0,020

0,020

0

100

200

300

400

500

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

млрд долл.

0,010

0,015

0,020

0,025

0,030

0,035

0,040

0,045

0,050

коэффициент

Капитализация

Объем торгов акциями на российских биржах

Волатильность (ср. квадратическое откл. доходности

индекса РТС)

Источник: по данным РБК и российских бирж.

Рис. 2. Капитализация, ликвидность и волатильность российского

рынка акций

В 2005 г. капитализация российских компаний выросла с 230 до 472

млрд долл., или в 2,1 раза; объем биржевых торгов акциями на фондовых

биржах ММВБ, РТС и «Санкт#Петербург» увеличился с 124,4 до 180,2 млрд

долл., или в 1,5 раза. Показатель среднего квадратического отклонения ин#

декса РТС за день, характеризующий волатильность цен «голубых фишек», в

2005 г. составил 0,013 против 0,020 в 2004 г., что означает снижение риска

инвестиций в акции на 35%. Высокая доходность, умеренные риски и наличие

инвестиционных рейтингов делают РФР привлекательным для всех категорий

инвесторов.

На рис. 3 и 4 капитализация и ликвидность РФР сравниваются с анало#

гичными характеристиками зарубежных фондовых рынков в 2005 г.

230 000

472 000

0 2 000 000 4 000 000 6 000 000 8 000 000 10 000 000 12 000 000 14 000 000

США (NYSE)

Япония

США Nasdaq

Великобритания

Euronext

Канада

Германия

Гонконг

Испания

Швейцария

Австралия

Дания

Италия

Южная Корея

ЮАР

Индия

Т айвань

Бразилия

Россия – 2005 г.

Китай SSE

Сингапур

Мексика

Россия – 2004 г.

Норвегия

Малайзия

Т урция

Греция

Чили

Австрия

Т аиланд

Израиль

Китай SZSE

Ирландия

Польша

Индонезия

Люксембург

Аргентина

Новая Зеландия

Филиппины

Венгрия

Перу

Источник: по данным Всемирной федерации бирж.

Рис. 3. Капитализация компаний, млн долл.

В 2005 г. по абсолютному уровню капитализации РФР опередил фондо#

вые рынки Китая, Сингапура, Мексики, Норвегии, Аргентины, Чили, Турции.

Однако отставание РФР по капитализации от развитых рынков капитала прак#

тически остается огромным и вряд ли будет преодолено в обозримой пер#

спективе. Более реалистичной целью развития РФР в следующие годы может

стать попытка догнать по капитализации рынки Бразилии, Тайваня, Индии,

ЮАР и Южной Кореи.

124 364

180 188

0 3 000 000 6 000 000 9 000 000 12 000 000 15 000 000

США (NYSE)

США Nasdaq

Великобритания

Япония

Euronext

Германия

Испания

Италия

Южная Корея

Швейцария

Дания, Финляндия, Швеция

Канада

Австралия

Тайвань

Гонконг

Индия

Китай SSE

Норвегия

ЮАР

Турция

Российские биржи – 2005 г.

Бразилия

Китай SZSE

Российские биржи – 2004 г.

Сингапур

Таиланд

Ирландия

Греция

Мексика

Малайзия

Израиль

Австрия

Индонезия

Польша

Венгрия

Новая Зеландия

Чили

Аргентина

Филиппины

Перу

Люксембург

Источник: по данным Всемирной федерации бирж.

Рис. 4. Объем биржевых торгов акциями, млн долл.

По ликвидности акций в 2005 г. российские фондовые биржи показали

более высокие результаты по сравнению с фондовыми рынками Бразилии,

Мексики, Чили, Аргентины, Сингапура, Таиланда, Малайзии и Индонезии.

Однако, также как и с показателем капитализации, РФР отстает не только от

развитых рынков капитала, но и от ряда развивающихся рынков – Южной Ко#

реи, Тайваня, Индии, Китая, ЮАР и Турции. В целом данные рис. 3 и 4 пока#

зывают, что, несмотря на все рекорды 2005 г., РФР остается «середнячком»

на фоне крупнейших развивающихся рынков капитала. Это означает усиление

роли в его развитии поведенческих факторов глобальных инвесторов, а так#

же состояния глобальных рынков капитала, и прежде всего американского.

Положительной тенденцией 2005 г. является заметное укрепление пози#

ций РФР на глобальном рынке акций и депозитарных расписок российских

эмитентов, что можно увидеть на рис. 5. В общем объеме торгов акциями и

депозитарными расписками российских АО доля Лондонской фондовой бир#

жи сократилась с 74,0% в 2004 г. до 45,9% в 2005 г.; доля фондовой биржи

ММВБ за это же время выросла с 21,0 до 40,6%; совокупная доля бирж РТС и

 «Санкт#Петербург» – с 2,1 до 10,0%. Интересно, что, несмотря на лидирую#

щие позиции в сфере ликвидности рынка акций группы ММВБ, в 2005 г. наме#

тилась тенденция сокращения отставания от нее на данном сегменте РФР

группы компаний РТС, включая фондовую биржу «Санкт#Петербург».

40,6

46,4

7,4 6,8 3,0

44,7 44,5

49,0

15,4

36,0

21,0

3,6

2,2

4,9 3,1

8,6

11,9

11,6

19,9 1,1

7,8

0,4

2,0

1,7 4,0

45,9

41,9 45,5

34,6

30,1

26,6

74,0

42,0

1,9 2,7

34,5 22,0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Немецкие фондовые

биржи

Лондонская фондовая

биржа

ФБ «Санкт-Петербург»

Фондовая биржа РТС

РТС

Источник: по данным бирж (без учета NYSE).

Рис. 5. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО

Изменение соотношения сил между биржами в 2005 г. вызвано не только

ростом объемов биржевой торговли на РФР с 124,4 до 180,2 млрд долл. (в 1,5

раза), но и еще более существенным падением объемов торгов депозитар#

ными расписками на акции российских АО на Лондонской фондовой бирже –

с 381,3 до 161,2 млрд долл., или в 2,4 раза. По нашему мнению, это связано с

тем, что в 2005 г. часть глобальных инвесторов переориентировала свои опе#

рации на внутренний РФР, однако другая часть наиболее консервативных ин#

весторов заметно сократила операции с долевыми инструментами россий#

ских эмитентов, так и не оправившись после шока, связанного с делом

«ЮКОСа».

В 2005 г. продолжился ускоренный рост внутреннего облигационного

рынка. Общий объем рублевых облигаций в обращении на РФР, включая фе#

деральные ценные бумаги, корпоративные и региональные облигации, вырос

с 1,1 трлн руб. в 2004 г. до 1,5 трлн руб. в 2005 г., или почти на треть. Объем

размещений рублевых облигаций, как показано на рис. 6, превысил макси#

мумы размещений ГКО в середине 1990#х годов.

-

100

200

300

400

500

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

млрд руб.

ГКО-ОФЗ Региональные облигации Корпоративные облигации

Источник: по данным Минфина России, CBonds и фондовых бирж.

Рис. 6. Объемы размещения облигаций на РФР

Двигателем роста эмиссий облигационного рынка выступают корпоратив#

ные облигации, объем их размещений вырос с 140,4 млрд руб. в 2004 г. до 260,6

млрд руб. в 2005 г., или в 1,9 раза. В условиях отрицательной реальной доходно#

сти наиболее крупных и ликвидных выпусков корпоративных облигаций основ#

ными инвесторами на данном рынке выступают банки и нерезиденты, распола#

гающие возможностями использования различных спекулятивных стратегий для

компенсации потерь от «пассивного» владения данными облигациями.

В то же время объем эмиссии региональных облигаций, составивший в

2005 г. 56,8 млрд руб., практически не увеличился по сравнению с 2004 г.

Стоимость размещений ОФЗ в 2005 г. достигла 167,2 млрд руб., уменьшив#

шись по сравнению с предшествующим годом на 24,8 млрд руб., или на

12,9%. Наличие стабильной доходной базы федерального и региональных

бюджетов снижает интерес органов власти разных уровней к финансирова#

нию расходов за счет привлечения заемных средств. Данная тенденция ско#

рее всего продолжится и в 2006 г.

Важным событием на РФР в 2005 г. стало ускоренное развитие срочного

рынка. После краха срочного рынка в России в 1998 г., когда западные инве#

сторы понесли миллиардные убытки по срочным контрактам, надежды на

восстановление рынка производных финансовых инструментов в нашей

стране казались призрачными. События 2005 г. опровергли данные сомне#

ния, о чем свидетельствуют данные рис. 7.

-

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

80 000

90 000

100 000

110 000

сен.01

янв.02

май.02

сен.02

янв.03

май.03

сен.03

янв.04

май.04

сен.04

янв.05

май.05

сен.05

Объем торгов, млн руб.

-

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

Число сделок

Объем торгов фьючерсами Объем торгов опционами

Количество сделок с фьючерсами Количество сделок с опционами

Источник: по данным ОАО «Фондовая биржа “Российские Торговые Системы”» (ОАО РТС).

Рис. 7. Объемы торгов и количество сделок на срочном рынке ОАО РТС

с 1 сентября 2001 г. по 1 января 2006 г.

В 2005 г. в России объемы биржевых торгов составили: фьючерсными

контрактами – 21,5 млрд долл., опционами – 2,8 млрд долл. Резкое увеличе#

ние объемов торгов на срочном рынке РТС во второй половине 2005 г. обу#

словлено появлением новых финансовых инструментов – срочных контрактов

на индекс РТС и портфель облигаций г. Москвы, играющих в отсутствие в

России ликвидного рынка государственных облигаций роль эталонных цен#

ных бумаг с минимальным риском для РФР. Указанные финансовые инстру#

менты стали особенно привлекательными для различных категорий порт#

фельных инвесторов, заинтересованных во вложениях в «эталонные»

инструменты РФР.

Факторы, обусловившие рост российского срочного рынка, во многом

аналогичны обстоятельствам появления биржевого срочного рынка в США

в середине 1970#х годов, которые были отмечены в нобелевской лекции

Р. Мертона69. Снижение волатильности спот#рынка финансовых активов за#

ставляет инвесторов и посредников переходить к использованию финансо#

вых инструментов с более широким выбором диапазонов риска. В то же вре#

мя рост портфельных инвесторов повышает актуальность производных

финансовых инструментов, помогающих повысить степень прогнозируемо#

сти рынка, снизить операционные издержки инвесторов и реализовать стра#

тегии хеджирования финансовых рисков.

Таким образом, в 2005 г. практически на всех сегментах РФР наблюдал#

ся ускоренный рост стоимости финансовых активов, деноминированных в

рублях, который заметно опережал темпы роста экономики, доходов населе#

ния и других макроэкономических показателей.

В то же время рост РФР в 2005 г. породил ряд вопросов и проблем.

1. Диспропорция в развитии РФР и банковской системы. В 2005 г. стало

очевидным несоответствие эффективности и уровня развития национальной

банковской системы масштабам развития экономики России и уровню по#

требности крупнейших компаний в заемных ресурсах. Рост капитализации

компаний отражает рост их потребностей в инвестициях и заемных средст#

вах. Однако российские банки оказались не в состоянии удовлетворить рас#

тущие инвестиционные потребности российских компаний.

На рис. 8 приводятся данные о доле внутренних банковских кредитов,

капитализации и прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в ВВП России.

Источник: по данным ЦБР, Росстата, Всемирного банка и ЮНКТАД.

Рис. 8. Удельный вес кредитов банков, прямых иностранных инвестиций

и капитализации компаний в ВВП России, %

69 Мертон Р.К. Приложения теории оценки опционов: двадцать пять лет спустя. Нобелевская

лекция. 9 декабря 1997 г. / Мировая экономическая мысль. Сквозь призму веков. T.Н, кн. 2.

М.: Мысль, 2005. C.207–209.

Доля капитализации компаний в ВВП в 2005 г. увеличилась до 61,5% по

сравнению с 39,5% в предшествующем году. В этом же году Россия стала од#

ним из мировых лидеров по привлеченным ПИИ, которые, по оценке ЮНК#

ТАД, составили 26,1 млрд долл., удвоившись по сравнению с 2004 г. На этом

фоне доля внутреннего кредита в ВВП за год снизилась с 25,9 до 18,4% ВВП70.

Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свиде#

тельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской

системы и ростом российских компаний.

Существенным фактором низкой эффективности банковской деятельно#

сти в России является отсутствие механизма рефинансирования банков,

стимулирующего выдачу кредитов бизнесу. Такой вывод может показаться

странным на фоне статистики, приводимой в табл. 6.

Таблица 6

Объемы операций кредитования Банка России, млрд руб.

2004 2005 Прирост, %

Внутридневные кредиты 3 051,9 6 014,0 97,1

Кредиты овернайт 30,3 30,8 1,7

Ломбардные кредиты 4,5 1,4 –70,1

Кредиты в форме прямого

РЕПО

594,2 1 495,7 151,7

Источник: по данным ЦБР.

Объемы кредитования банков со стороны Банка России в 2005 г. достиг#

ли 7500 млрд руб. Однако внутридневные кредиты и кредиты овернайт сро#

ком на 1 день, составившие в 2005 г. соответственно 6014,0 млрд руб. и 30,8

млрд руб., в силу их краткосрочности и практики выдачи без обеспечения

вряд ли можно отнести к механизмам рефинансирования банков, занимаю#

щихся кредитованием бизнеса. Рефинансирование банков в форме ломбард#

ных кредитов и прямого РЕПО предполагает выдачу кредитов на срок от од#

ного до нескольких дней, что не позволяет их относить к инструментам

рефинансирования собственно банковской деятельности. Выдача банкам

кредитов в форме прямого РЕПО и ломбардных кредитов осуществляется под

залог государственных ценных бумаг и облигаций наиболее крупных эмитен#

тов, что стимулирует спекуляции банков с перечисленными ценными бумага#

ми, а не деятельность по долгосрочному кредитованию бизнеса.

Наиболее эффективным механизмом рефинансирования банков явля#

ется переучет Центральным банком векселей, выдаваемых компаниями при

оформлении получаемых ими кредитов. Если такие операции и совершались

70 Данный показатель отражает банковские кредиты различным секторам экономики, включая

кредиты органам государственного управления, нефинансовым организациям, населению и

другим финансовым институтам. Снижение данного показателя в 2005 г. обусловлено тем,

что в условиях роста Стабилизационного фонда органы государственного управления изме#

нили свой статус с нетто#дебиторов на нетто#кредиторов банковской системы, что, однако, не

привело к дополнительному росту кредитования в других секторах экономики.

в 2005 г., то в силу их незначительных объемов они не раскрываются Банком

России. Между тем, кредитование может приносить дополнительные доходы

банкам за счет их лучшей информированности о положении своих клиентов.

Приобретая облигации, банк теряет часть доходов, поскольку публичный ха#

рактер раскрытия информации об их эмитентах и ценных бумагах порождает

проблему «безбилетника», снижая отдачу от кредитных ресурсов. Умеренный

уровень рентабельности банковского бизнеса на уровне 20%, препятствую#

щий привлечению в банки долгосрочных инвестиционных ресурсов, является

результатом чрезмерного увлечения банков спекуляциями с ценными бума#

гами и валютой в ущерб кредитной работе.

2. Рост внешнего долга российских компаний. Слабость российских бан#

ков вынуждает компании активнее привлекать заемные ресурсы за рубежом,

прежде всего в виде кредитов и выпусков ценных бумаг, что привело к сущест#

венным изменениям внешнего долга России и российских компаний в 2005 г.

144,2

127,5

113,2

97,8

7,7

9,3

13,6

14,3 24,8

20,1

21,8

23,9 33,7

55,1

152,1

97,9 97,4

72,1

10,0

32,5

43,6

19,8

77,0

103,3

0

50

100

150

200

250

01.01.99 01.01.00 01.01.01 01.01.02 01.01.03 01.01.04 01.01.05

Нефинансовые предприятия

Банки

Органы денежно-кредитного регулирования

Органы государственного управления

Рис. 9. Внешний долг Российской Федерации в 1999–2005 гг., млрд долл.

В 2005 г. внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерче#

ских банков составила соответственно 103,3 млрд долл. и 43,6 млрд долл. За

год долг нефинансовых компаний увеличился на 34,2%, банков – на 34,1%.

Общая сумма внешней задолженности банков и компаний в 2 раза превысила

долг органов государственного управления.

Опережающий рост внешней задолженности негосударственных орга#

низаций сам по себе не является негативной тенденцией, представляя собой

лишь следствие высокого уровня инвестиционной активности бизнеса в ус#

ловиях слабой национальной банковской системы. Вместе с тем усиление

рыночных позиций внешних кредиторов несет риск дальнейшего ослабления

конкурентных позиций российских банков.

3. Усиление зависимости РФР от ликвидности американского финан!

сового рынка и поведения глобальных инвесторов. Позитивные тенденции на

РФР в 2005 г. в определенной мере связаны с внутренними факторами. В

стране сохраняется устойчивое макроэкономическое положение. Темпы рос#

та ВВП за год превысили 6%, стоимость золотовалютного резерва и объем

Стабилизационного фонда на конец 2005 г. достигли соответственно 182,2 и

51,6 млрд долл. Получение Россией инвестиционных рейтингов сделало ее

финансовые рынки доступными для глобальных инвесторов. В 2005 г. круп#

нейшие мировые инвестиционные банки («Голдман Сакс», «Морган Стэнли» и

другие) открыли свои подразделения в России, возросла операционная ак#

тивность инвестиционных фондов, компаний и банков, которые давно рабо#

тали на РФР. В 2005 г. были устранены препятствия для приобретения нере#

зидентами акций Сбербанка России, а к концу года была завершена

либерализация акций ОАО «Газпром». В результате за год цены обыкновен#

ных и привилегированных акций Сбербанка России выросли соответственно

в 2,7 и 4,6 раза, а акций ОАО «Газпром» – в 2,6 раза. В начале 2006 г. «Газ#

пром» вошел в десятку крупнейших корпораций мира по капитализации.

Заметно возрос спрос на акции со стороны внутренних инвесторов –

физических лиц, управляющих компаний паевых инвестиционных фондов,

пенсионных фондов и частных инвесторов, НПФов и страховых организаций.

За год активы только ПИФов выросли с 111,6 до 223,9 млрд руб., или более

чем в 2 раза.

Однако влияние указанных внутренних факторов на рост РФР не стоит

переоценивать. Решающее воздействие на рост рынков различных активов в

развивающихся странах за последние годы оказывает высокий уровень лик#

видности, сложившийся в финансовой системе США71 в результате реализа#

ции политики «дешевых денег» в 2001–2004 гг. в целях финансирования де#

фицитов торгового баланса и бюджета в этой стране. Излишки данной

ликвидности, которые не находят эффективного применения на малодоход#

ном американском фондовом рынке, все более активно размещаются в раз#

вивающихся странах72.

71 Под ликвидностью в данном случае понимается объем средств, доступных для инвестиций.

72 Зависимость развивающихся фондовых рынков от состояния ликвидности американского и

европейских рынков обоснована в книге М. Петтис (Pettis) «The Volatility Machine: Emerging

Economies And The Treat of Collapse» (Oxford University, 2001). Рост роли ликвидности в разви#

тии развивающихся рынков проанализирован в гл. 1.3 книги С. Вайна Инвестиции и трейдинг:

Формирование индивидуального подхода к принятию инвестиционных решений. М.: Альпина

Бизнес Букс, 2006.

О более значимом влиянии на рост РФР фактора ликвидности глобаль#

ных финансовых рынков по сравнению с макроэкономическими факторами в

России свидетельствуют особенности роста фондовых индексов большинст#

ва крупнейших развивающихся рынков, как показано на рис. 10 и в табл. 7.

Источник: по данным ФРС США и фондовых бирж.

Рис. 10. Темпы роста фондовых индексов и ставка ФРС в 2001–2005 гг.

В 2001–2005 гг. индекс американского рынка S&P 500 практически не

вырос. В то же время большинство развивающихся рынков росли ускоренны#

ми темпами. За данный период темпы роста индекса РТС составили 799,3%,

фондовых индексов Аргентины – 370,3%, Турции – 420,2%, Мексики –

318,4%, Бразилии – 219,6% и Индии – 231,5%. До 29 июня 2004 г. рост разви#

вающихся рынков сопровождался заметным снижением – с 6 до 1% – ставки

рефинансирования Федеральной резервной системы США, являющейся ба#

зовым индикатором стоимости денег на американском финансовом рынке.

При этом, как видно из табл. 7, в 2003 и 2005 гг. наблюдался повышенный

уровень корреляции индекса РТС с индексом S&P 500 и еще более высокий

уровень корреляции индекса РФР с фондовыми индексами Индии, Бразилии,

Мексики, Турции и Аргентины. В 2004 г. корреляция индекса РТС со всеми

указанными индексами была слабой, что объясняется оттоком ликвидности с

РФР в этом году из#за событий вокруг компании «ЮКОС».

Таблица 7

Корреляция индексов США и крупнейших развивающихся рынков

с индексом РТС в 2001–2005 гг.

Коэффициент корреляции индекса РТС с:

S&P

500

BSE

SENSI9

TIVE

(Ин9

дия)

IST:XU

100

(Тур9

ция)

MXSE

IPC

GRAL

(Мек9

сика)

BRSP

Bove9

spa

(Бра9

зилия)

STRAIT

S TIME

(Син9

гапур)

MER9

VAL

BUE9

NOS

AIRES

(Арген9

тина)

SSE

Com9

posite

(Китай)

2001 –0,27 –0,47 0,59 0,25 –0,37 –0,43 –0,57 –0,32

2002 –0,17 –0,19 –0,28 0,23 –0,16 –0,07 –0,11 0,21

2003 0,89 0,81 0,71 0,89 0,83 0,88 0,83 –0,54

2004 0,14 0,34 0,16 0,13 0,04 0,02 0,53 0,55

2005 0,73 0,98 0,95 0,96 0,92 0,81 0,72 –0,28

2001–

2005

0,28 0,91 0,92 0,92 0,87 0,74 0,93 –0,79

Синхронный рост большинства развивающихся рынков в 2003 и 2005 гг.

свидетельствует о том, что глобальные инвестиционные фонды инвестируют

в эти рынки одновременно, руководствуясь в большей степени потребностя#

ми в диверсифицированном размещении дополнительных финансовых ре#

сурсов, чем особенностями макроэкономического положения развивающих#

ся стран.

В данном случае рост РФР приобретает признаки «мыльного пузыря»,

растущего не на основе подъема эффективности внутренней экономики, а

под воздействием глобальных факторов ликвидности. Это явление несет но#

вые риски и ограничители для российской финансовой системы. Во#первых,

факторы данного роста РФР лежат вне компетенции российских органов вла#

сти и монетарных властей. Во#вторых, повышается зависимость РФР от со#

стояния других развивающихся рынков и факторов, определяющих поведе#

ние глобальных инвестиционных фондов, влияние которых на развивающиеся

финансовые рынки (как показывает опыт финансовых кризисов в Юго#

Восточной Азии, Аргентине, Турции, Бразилии и России) часто является кри#

тическим. И, в#третьих, на РФР появляются дополнительные трудности для

внутренних инвесторов в виде ограничений возможностей создания дивер#

сифицированных портфелей за счет ценных бумаг российских эмитентов.

Последнее обстоятельство связано со спецификой принятия решений

глобальными инвесторами при инвестировании в развивающиеся рынки:

значимость фактора состояния развивающихся рынков в целом преобла#

дает над значимостью особенностей индивидуальных развивающихся

рынков73;

в случае принятия решения об инвестировании в какой#либо развиваю#

щийся рынок «страновой» подход преобладает над отраслевым (индуст#

риальным)74.

В результате динамика цен крупнейших национальных компаний на раз#

вивающемся рынке привязывается к динамике его фондового индекса, а из#

менения последнего – к индексам других развивающихся рынков.

4. Зависимость РФР от зарубежных инвестиционных фондов с кратко!

срочными спекулятивными стратегиями. Трансформация РФР из рынка#

середнячка в лидеры среди развивающихся рынков предполагает его целе#

направленное продвижение среди глобальных инвесторов. Это означает не

только увеличение доли российских эмитентов в глобальных фондовых ин#

дексах и в диверсифицированных портфелях международных инвесторов, но

и формирование крупных инвестиционных фондов, специализирующихся на

инвестициях в Россию, а также увеличение доли российских компаний в

крупнейших отраслевых инвестиционных фондах.

Пока Россия, несмотря на повышенный интерес к РФР, проигрывает в

этой борьбе другим развивающимся рынкам. Среди крупнейших инвестици#

онных фондов в США, Европе и Юго#Восточной Азии отсутствуют крупные

консервативные инвестиционные фонды, специализирующиеся на россий#

ском фондовом рынке75. Инвестиционные фонды, специализирующиеся на

России, как правило, являются низкокапитализированными 76 и в большинст#

ве своем имеют статус хедж#фондов или фондов, ориентированных на ква#

лифицированных инвесторов (например, фонд Hermitage или инвестицион#

ные трасты под управлением JPMorgan Fleming).

РФР остается единственным крупным развивающимся рынком, под ак#

ции которого не создано ни одного биржевого индексного фонда (ETFs), ко#

торый был бы включен в листинг американских или ведущих европейских

73 Данная закономерность обоснована в кандидатской диссертации М.М. Кудиновой «Россий#

ский и зарубежные рынки ценных бумаг: проблемы взаимодействия». М.: Финансовая акаде#

мия при Правительстве РФ, 2005 г. Примером такого подхода является продвижение группой

«Морган Стэнли» среди инвесторов идеи инвестирования в портфельные инструменты стран

BRIC (Бразилии, России, Индии и Китая).

74 Brooks R., Del Negro M. The Rise in Comovement across National Stock Markets: Market Integra#

tion or IT Bubble. Federal Reserve Bank of Atlanta. – Working Paper 2002#17a, September, 2002.

75 Редким исключением является пример взаимного фонда ING Russia Fund, управляемого

компанией ING Investments, LLC. В конце 2005 г., по данным квартального отчета WSJ от 5 ян#

варя 2006 г., по доходности за 5 лет данный фонд занял первое место среди всех американ#

ских взаимных фондов, а по доходности за год оказался вторым. Вместе с тем его активы не#

велики по сравнению с другими американскими взаимными фондами и составляют немногим

более 300 млн долл.

76 Классификация таких фондов приводится в третьей главе диссертации И.В. Хромушина

«Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово#кредитной системе и их

роль в развитии российского рынка акций». ИМЭМО РАН, 2004 г.

бирж. Специализированные на России фонды отсутствуют среди клиентов

международных расчетных систем Euroclear и Clearstream, которые обслужи#

вают рынок ценных бумаг более чем 20 тыс. европейских инвестиционных

фондов. В отличие от рынков Китая и Индии РФР пока не привлекает внима#

ния крупнейших фондов прямых инвестиций, специализирующихся на рест#

руктуризации крупнейших компаний. Такое положение является несправед#

ливым по отношению к РФР, который регулярно занимает ведущие позиции в

мире по привлекательности вложений с учетом их доходности и риска.

5. Риски развития государственного капитализма в России. Явной тен#

денцией экономического развития России становится усиление роли крупных

государственных корпораций, играющих все более заметную роль на внеш#

нем и внутреннем финансовых рынках. Это порождает риски «деградации»

РФР в перспективе в результате переключения рыночных потоков ликвидно#

сти, в том числе от нерезидентов, во внутрикорпорационную сферу. Свежими

примерами данных процессов на РФР являются скупка крупных пакетов ак#

ций ОАО «Мосэнерго» и РАО «ЕЭС России» структурами «Газпрома», переход

ОАО «Сибнефть» под контроль «Газпрома», переход контрольных пакетов ак#

ций ОМЗ и АвтоВАЗа к Рособоронэкспорту и т.п. В ближайшие годы данная

цепная реакция будет захватывать все новые и новые сферы.

При этом факты показывают, что для государственных корпораций при#

оритетными являются не РФР, а глобальные фондовые рынки. Согласно ре#

шению органов власти России в 2006 г. 35% акций ОАО «Газпром», представ#

ляющие 90% акций компании, находящихся в свободном обращении, будут

трансформированы в депозитарные расписки и уйдут из РФР на NYSE (США)

и LSE (Великобритания). Аналогичный сценарий ждет акции «Роснефти», ВТБ

и других крупнейших российских эмитентов.

Последствия такой политики для РФР можно увидеть на примере Китая,

чей опыт все более активно перенимается российской экономической поли#

тикой. На рис. 9. показано, что в 2001–2005 гг. индекс внутреннего фондового

рынка Китая SSE Composite снизился на 43,5%, что превзошло темпы паде#

ния американского фондового рынка, индекс S&P 500 которого снизился на

1,4%. Основные причины плачевного состояния фондового рынка материко#

вого Китая заключаются в неэффективности государственной политики в

данной сфере77. В условиях ориентации на продвижение крупных государст#

венных корпораций (Bank of China и др.) на западных фондовых рынках и ре#

структуризацию кредитных портфелей коммерческих банков государствен#

ные органы власти проявляют все меньший интерес к развитию внутреннего

фондового рынка, повышению эффективности деятельности работающих на

нем финансовых посредников и сбережениям населения в ценных бумагах.

Таким образом, для РФР в равной мере опасен не только сценарий

«мыльного пузыря» как следствия избыточной ликвидности глобальных фи#

нансовых рынков, но и сценарий резкого сужения масштабов фондового рын#

ка в результате огосударствления крупнейших российских эмитентов.

77 China’s securities industry. Fixing broken brokers // The Economist, February 11th, 2006. C.67–68.

6. Низкий уровень сбережений населения в ценных бумагах. Несмотря на

заметный прогресс в развитии коллективных инвестиций, ускоренный рост

РФР не оказывает заметного влияния на улучшение благосостояния граждан

страны и укрепление национальной системы сбережений. Данные статистики

за 2005 г. об инвестициях населения в ценные бумаги по сравнению с другими

финансовыми активами (см. рис. 11) производят удручающее впечатление.

1,2

2,1 2,3 2,7 3,0

4,7

3,6 4,4

1,1

1,4 1,3

1,6

2,3

0,8

0,5

0,9

1,0 1,1

1,3 1,2

1,1

0,8 0,8

0,7

0,5

1,7 1,7

1,8

2,8 2,0

1,8

2,7

1,8

1,1

11,2

4,6 1,9

1,6 1,5

2,0

1,0

2,8

4,2

0,1

2,2

-0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,9 -0,7

-1,8 -2,9

-3,6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.

%

К "десбережениям" (получению кредитов)

В наличной иностранной валюте

В наличных рублях

В ценных бумагах российских эмитентов

На валютных вкладах в банках

На рублевых вкладах в банках

Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.

Рис. 11. Склонность населения к сбережениям в 1997–2005 гг.

(в % к денежным доходам)

По предварительным данным, за 2005 г. доля доходов населения, инве#

стированных в ценных бумаги, составила всего 0,5%. Данный показатель ока#

зался почти в 2 раза меньше уровня кризисного 1998 г. Согласно данным

Росстата, прирост чистых инвестиций населения в ценные бумаги в 2005 г.

составил около 68 млрд руб., в то время как прирост средств граждан в бан#

ковских депозитах и увеличение задолженности по банковским ссудам соста#

вили соответственно 587 и 479 млрд руб. Даже с учетом скидок на неполноту

данных статистики о вложениях населения в ценные бумаги на фоне прироста

рыночной стоимости акций российских компаний за тот же период в сумме

242 млрд долл. цифра 68 млрд руб., или 2,4 млрд долл., свидетельствует об

отсутствии какой#либо связи между ростом РФР и доходами населения.

Парадоксальная ситуация неучастия населения в тех очевидных выгодах,

которые принес РФР в 2005 г., имеет массу объяснений. Это связано с недос#

таточным уровнем развития форм коллективных инвестиций, финансового

посредничества, информированности населения, с незащищенностью прав

миноритарных акционеров и другими факторами. Однако в большей мере это

является результатом экономической политики Правительства Российской

Федерации, проводимой в течение последних лет в сфере пенсионной ре#

формы и развития форм коллективных инвестиций. К сожалению, 2005 г.

войдет в историю как год упущенной реальной возможности по созданию фи#

нансово устойчивой пенсионной системы. Проводя либерализацию рынка

акций ОАО «Газпром», снимая ограничения по выпуску депозитарных распи#

сок на акции Сбербанка России, стимулируя приход в частные нефтяные ком#

пании стратегических инвесторов#нерезидентов, трудно было не предвидеть

кратный рост цен акций указанных финансовых активов. На фоне постоянно

обсуждаемого дефицита надежных инструментов для формирования порт#

феля Пенсионного фонда России (ПФР) в 2005 г. так и не были внесены изме#

нения в законодательство о ПФР, которые разрешили бы инвестировать пен#

сионные накопления, находящиеся под управлением Внешэкономбанка, в

акции указанных выше эмитентов78. Таким образом, по субъективным причи#

нам были упущены реальные возможности включения в портфель ПФР высо#

кодоходных и надежных активов79.

Изменение сложившейся ситуации требует формирования на РФР кон#

курентоспособного института финансового посредничества, способного за#

метно повысить эффективность процесса инвестирования, снизить риски ин#

весторов, успешно решать проблему асимметрии информации на РФР и

глобальных рынках и приносить позитивную реальную доходность различным

категориям инвесторов. За исключением отдельных сегментов финансового

рынка, например сферы по доверительному управлению активами клиентов,

данная проблема еще далека от своего решения. Наглядным индикатором

слабости позиций регулирующих органов в данном вопросе является отсут#

ствие какой#либо публичной статистики об активах, собственном капитале и

других финансовых показателях деятельности основной массы небанковских

финансовых посредников.

Подведем некоторые итоги. Бурный рост РФР в 2005 г. вызывает не

только чувство оптимизма в отношении его будущего, но и тревогу по поводу

явного отставания банковской системы от инвестиционных запросов бизне#

са, усиления зависимости РФР от состояния глобальных рынков в условиях

его чрезмерной ориентации на интересы краткосрочных спекулятивных инве#

78 Представители Федеральной службы по финансовым рынкам и Минфина России неодно#

кратно заявляли о том, что такие предложения обсуждались.

79 Удивительно, что ни один из членов Общественного совета ПФР, который призван контро#

лировать эффективность распоряжения резервами ПФР со стороны управляющих компаний и

в который входит масса представителей рыночных структур, не выразил своего отношения к

данным событиям.

сторов, недостаточного уровня развития национальной сберегательной сис#

темы, усиливающихся тенденций огосударствления публичных АО.

Обеспечение конкурентоспособности РФР требует комплексного подхо#

да. Успешное развитие РФР должно опираться на проведение внятной и эф#

фективной экономической политики, что предполагает снижение инфляции,

переориентацию финансовой системы на работу в условиях позитивной про#

центной ставки, проведение реальной реформы банков и системы их рефи#

нансирования. Стратегия развития РФР должна предусматривать: систему

управления рисками роста «мыльного пузыря», включающую стимулирование

диверсификации портфельных инвестиций паевых инвестиционных фондов,

НПФов, ПФР, Стабилизационного фонда на зарубежных фондовых рынках;

продвижение РФР среди наиболее крупных и консервативных институцио#

нальных инвесторов на глобальном рынке; создание условий для прихода на

РФР крупнейших западных фондов прямых инвестиций. Нужны заметные ша#

ги в области улучшения инвестиционного климата в стране, принятие закона

об инсайдерской торговле на фондовом и валютном рынках, развитие зако#

нодательства об акционерных обществах в направлении защиты прав мино#

ритарных акционеров. Приоритетом в работе ФСФР России должны стать

создание условий для опережающего роста форм коллективных инвестиций

и более активная позиция в области реформы корпоративного управления.