Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

4.4.3. Перспективы и последствия

Независимо от рассмотренных выше интерпретаций главной отличи_

тельной чертой 2005 г. можно считать заметную активизацию деятельности

крупных холдингов с государственным участием, которые расширили мас_

штабы своего бизнеса посредством его диверсификации, горизонтальной и

вертикальной интеграции. Параллельно продолжались интеграция распы_

ленных, принадлежащих государству активов и создание новых холдинговых

структур.

В подавляющем большинстве случаев нельзя говорить о национализа_

ции в прямом смысле этого термина, поскольку формально государство

(казна) не становилось собственником новых активов вследствие конфи_

скации или выкупа за счет бюджетных средств. Вместе с тем экспансия

компаний с государственным участием происходила, по крайней мере,

внешне, без явного использования бюджетных средств. Холдинги с государст_

венным участием – как основные субъекты данного процесса – становились

46 Стоит упомянуть также выдвигавшиеся еще в 2003–2004 гг. идеи об использовании средств

Стабилизационного фонда на цели выкупа государством части акций наиболее ликвидных

российских компаний, например «Газпрома».

47 Слияния и поглощения. 2005. № 11. С. 11.

обладателями прав собственности на новые активы в результате осуществ_

ления рыночных сделок, которые проходили согласование с органами вла_

сти, используя для этого собственные и главным образом привлеченные

средства, кредиты, полученные не столько от российских, сколько от зару_

бежных банков.

Разумеется, такие действия способны оказать опосредованное влияние

на имущественное и финансовое состояние государства. При благоприятном

сценарии развития событий государство как собственник крупных холдинго_

вых компаний может рассчитывать на рост их капитализации, что косвенно

означает увеличение доходов бюджета при потенциальной продаже принад_

лежащих государству пакетов акций в будущем. Имеются и определенные

предпосылки для увеличения дивидендных выплат (доли прибыли) в бюджет

за счет потенциального роста доходов холдинговых структур от деятельности

новых дочерних и зависимых компаний. Однако все это требует адекватного

уровня корпоративного управления, прозрачности и подконтрольности ме_

неджмента в отношениях как между государством и холдингами, так и между

холдингами и их дочерними компаниями.

В настоящее время трудно давать однозначную оценку данным процес_

сам с точки зрения влияния на ситуацию в отдельных отраслях и экономике в

целом. Только последующее развитие событий может показать, насколько

крупные холдинги с государственным участием способны осуществлять эф_

фективное управление большим количеством приобретенных и полученных

активов самого различного профиля. Вместе с тем масштабы деятельности

государственных компаний на рынке корпоративного контроля, продемонст_

рированные в 2005 г. и, по всей видимости, имеющие все шансы на развитие

в 2006–2007 гг., заставляют задуматься о цене такой экспансии в контексте

общеэкономической перспективы.

За последние 30 лет в мире накоплен значительный теоретический и

прикладной опыт сравнительного анализа эффективности государственной и

частной форм собственности, игнорирование которого недопустимо и кото_

рый, при некоторых специфических исключениях, категорично свидетельст_

вует в пользу последней.

Э. Бордмэн и Э. Вайнинг, рассмотревшие более 50 публикаций, посвя_

щенных сравнительному анализу государственной и частной собственности,

свой основной вывод, включающий результаты их собственных расчетов,

формулируют следующим образом: «Результаты исследований свидетельст_

вуют о том, что при учете широкого круга факторов [влияющих на эффектив_

ность хозяйственных операций. – Прим. авт.] крупные промышленные фир_

мы со смешанной собственностью и аналогичные фирмы, полностью

принадлежащие государству, обнаруживают существенно меньшую эффек_

тивность по сравнению с подобными им частными компаниями»48. Многочис_

48 Boardman A.E., A.R. Vining: Ownership and Performance in Competitive Environments: a Com_

parison of the Performance of Private, Mixed and State_Owned Enterprises // Journal of Law and

Economics. Vol. 32. P. 29.

ленные эмпирические исследования сравнительной эффективности компа_

ний с доминированием государства и частных владельцев в России 1990_х –

начала 2000_х годов весьма различаются в оценках влияния разных типов ча_

стных собственников на эффективность, однако в отношении компаний с до_

минированием государства выводы столь же однозначны.

Хотя с момента принятия известной Концепции управления государст_

венным имуществом и приватизации (1999 г.) создана обширная норматив_

но_правовая база регулирования государственного сектора (смешанные об_

щества и унитарные предприятия), эффективность управления в секторе

незначительно отличается от уровня 1990_х годов. Намеченные ориентиры

(сохранение к 2008 г. в собственности России не более 1000 ФГУП и 500 до_

лей в хозяйственных обществах) не выглядят правдоподобными в силу как

минимум двух обстоятельств.

Во_первых, организационные возможности органов управления по бы_

строму реформированию государственного сектора находятся в серьезном

противоречии с количественным ограничением – его масштабом по состоя_

нию на 2005 г. (8300 ФГУП и 3500 долей). Во_вторых, резкое сокращение чис_

ла унитарных предприятий всех уровней с перспективой их преобразования в

открытые акционерные общества заметно усиливает нагрузку на органы го_

сударственного управления, которые отнюдь не эффективны в качестве госу_

дарственных представителей и в настоящее время. В этом контексте встреч_

ный процесс – расширение масштабов госсектора – выглядит, по меньшей

мере, противоестественно, если оценивать его с точки зрения эффективно_

сти государственной политики в данной сфере.

При общих проблемах российских компаний в сфере транспарентности

финансовых потоков государственные холдинговые структуры традиционно

не относятся к группе лидеров в соответствующих рейтингах49. Ярким приме_

ром слабой прозрачности в деятельности компаний с государственным уча_

стием можно считать организацию экспорта российского и транзита средне_

азиатского природного газа на Украину и в другие страны постсоветского

пространства, выявившуюся в ходе переговоров, которые проводились «Газ_

промом» на рубеже 2005–2006 гг.

Политика наращивания и диверсификации активов крупнейших государ_

ственных холдингов создает предпосылки для консервации информационной

закрытости в силу как необходимости осуществления длительных реорганиза_

49 См., например, рейтинги информационной открытости крупнейших по капитализации рос_

сийских компаний, которые готовило агентство Standard&Poor’s в 2003–2005 гг. По итогам

исследования за 2005 г., в 23 из 54 компаний под контролем государства остается свыше 25%

обыкновенных акций. Если в 2004 г. совокупная доля прямо или косвенно контролируемых

государством пакетов акций в общей капитализации 54 компаний составляла 18%, то в 2005 г.

она возросла до 24%. В рейтинге прозрачности 2005 г. «Газпром» занимает 16_е место, РАО

«ЕЭС России» – 26_е, «Аэрофлот» – 27_е, Сбербанк – 35_е, КамАЗ – 39_е, АвтоВАЗ – 42_е.

Следует заметить, что в отношении крупнейших государственных холдингов необходимо сде_

лать поправку на объективно заданную прозрачность структуры собственности, непрозрач_

ность которой во многих иных случаях заметно снижает показатели транспарентности.

ционных процедур, так и – в зависимости от конкретных мотивов поглощения –

оптимизации финансовых потоков приобретаемых (создаваемых) компаний.

Рынок корпоративного контроля как механизм регулирования экономи_

ческой эффективности связан с рыночным перераспределением акционер_

ной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответ_

ствующей корпорации. Теория50 различает две группы стимулов,

побуждающих к осуществлению операций на таком рынке: это «общая» заин_

тересованность (например, заинтересованность в доходах, которые фирмы

распределяют между всеми акционерами в соответствии с количеством при_

надлежащих им акций) и «частные» интересы, характеризующие особые вы_

годы тех, кто владеет данной корпорацией (скажем, половиной всех акций

плюс 1 акция). Рынки корпоративного контроля в отличие от обычных финан_

совых рынков управляются прежде всего частными выгодами. При этом, изу_

чая механизмы рыночной смены собственника и контроля, авторы известных

теоретических моделей (С. Гроссман и О. Харт, А. Шлайфер и Р. Вишны,

Д. Хиршлайфер и Ш. Титмен и др.) обычно предполагают, что многие (все)

участники указанных операций могут достаточно точно предвидеть хозяйст_

венные результаты той реорганизации фирмы, которую предпримет новый

собственник.

К числу важнейших функций слияний и поглощений можно отнести пе_

рераспределение производственных ресурсов в пользу более эффективных

компаний. Объектом поглощения чаще всего служит сравнительно менее

эффективная компания. С этой гипотезой согласуются данные об отношении

рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости ее реального

капитала: у компаний_покупателей значение коэффициента Тобина (q), как

правило, значительно превышало значение соответствующего коэффициента

у корпораций_целей51. О благотворном влиянии слияний и поглощений на

эффективность приобретаемых и реорганизуемых предприятий свидетельст_

вуют результаты многочисленных исследований. Так, например, результаты

анализа за длительный период свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих

5700 корпорациям США, свидетельствуют о том, что смена владельца, как

правило, сопровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том

числе ростом совокупной производительности факторов52. Во многих случаях

перехват контроля в корпорации сопровождался увольнением команды ме_

неджеров, осуществлявших неэффективное руководство фирмой, и ради_

кальной реорганизацией ее деятельности. «Негоризонтальные» слияния и по_

глощения при прочих равных условиях обнаруживали более благоприятный

финансовый эффект, чем «горизонтальные».

Сравнительный анализ потенциальных целей и эффектов классического

рынка корпоративного контроля свидетельствует о существенных расхожде_

50 Подробно см: Радыгин А.Д., Энтов Р.М., Шмелева Н.А. Проблемы слияний и поглощений в

корпоративном секторе. М.: ИЭПП, 2002.

51 Andrade G., Mitchell M., Stafford E. New Evidence and Perspectives on Mergers // Journal of

Economic Perspectives. 2001. Vol. 15. May.

52 Lichtenberg F. Corporate Takeovers and Productivity. MIT Press, 1992.

ниях с современной российской практикой государственных компаний. Хотя

пока невозможно оценить даже среднесрочные последствия поглощений

2005 г. с точки зрения эффективности и смены стратегии, очевидно, что ком_

пании_цели, во_первых, по уровню эффективности не уступали «агрессору»,

во_вторых (по крайней мере, в случае горизонтальных поглощений), отмечал_

ся первичный отрицательный эффект в отношении производственных показа_

телей (так, и в «Юганскнефтегазе», и в «Сибнефти» в 2005 г. зафиксированы

снижение добычи и рост издержек по сравнению с 2004 г.).

Экспансия государственных компаний – естественных монополий в дру_

гие отрасли вступает в явное противоречие с ранее предпринимавшимися

усилиями по сокращению их участия в непрофильных бизнесах, которые от_

влекают средства от инвестирования в основные виды деятельности, оказы_

вая опосредованное давление на издержки производства, а косвенно и на

процесс ценообразования на продукцию и услуги.

Пока, по всей видимости, можно отметить только одну формально об_

щую черту – смена менеджерской команды, что типично для любой модели.

Вместе с тем смена менеджмента как следствие классической сделки слия_

ния или поглощения обусловлена дисциплинирующей ролью рынка корпора_

тивного контроля (санкции за предыдущие провалы высшего управленческо_

го персонала), тогда как в российской практике приоритетной является

задача перехвата контроля финансовых потоков. Определенные сходные

тенденции можно найти в тех случаях, когда слияния и поглощения использо_

вались не столько для перехвата корпоративного контроля, сколько для того,

чтобы использовать преимущества от объединения капиталов или изъять из

рыночного оборота акции некоторых компаний.

Необходимо заметить также, что регулярные операции, связанные со

слияниями и поглощениями, предполагают достаточно высокий, не часто

встречающийся и сегодня уровень развития рынков корпоративного контро_

ля. Как свидетельствует опыт стран Западной Европы и Японии, рынок кор_

поративного контроля может в полной мере осуществлять функции децен_

трализованного регулирования эффективности лишь в том случае, когда он

опирается на развитую инфраструктуру рыночных отношений, в частности, на

четко определенные права собственности, действенный инфорсмент кон_

трактных прав и прав собственности и эффективные процедуры банкротства.

Наконец, практически невозможно сопоставлять современную мировую и

российскую (в части интервенций госкомпаний) практику применения мето_

дов защиты от враждебных поглощений. Очевидно, что они не могут работать

против административного ресурса под названием «государство».

Еще один принципиальный момент – обострение конфликта интересов,

когда государство выступает одновременно как законодатель, регулятор и

активный самостоятельный игрок (через госкомпании и банки) на рынке кор_

поративного контроля.

Дальнейшие перспективы в развитии компаний с государственным уча_

стием, ставших «ядром» госэкспансии 2005 г., будут определяться в том чис_

ле их способностью к погашению взятых кредитов в зависимости от конъюнк_

туры мировых цен на энергоносители. В 2000–2005 гг. внешний долг россий_

ских государственных компаний увеличился многократно (2000 г. – 570 млн

долл., 2002 г. – 12 млрд долл., 2005 г. – 28 млрд. долл.)53, что делает его со_

поставимым с размером долга Парижскому клубу. Описанные выше планы

поглощений на 2006–2007 гг. могут удвоить эту сумму.

Наиболее пессимистичный прогноз базируется на ощутимом падении

цен на энергоносители, от которых в значительной степени зависит бизнес

крупнейших государственных компаний_заемщиков. При падении цен на

нефть произойдет сокращение доступа к финансовым ресурсам на внешних

рынках для рефинансирования накопленной задолженности, как следствие,

увеличится цена обслуживания привлеченных кредитов. В этой ситуации ве_

роятны отток краткосрочного иностранного капитала, падение фондового

рынка и тяжелые проблемы банковской системы, связанные с сокращением

ликвидности54. С точки зрения Минфина, государство должно нести опреде_

ленную ответственность за деятельность таких компаний путем выработки

единых подходов к внешним и внутренним займам государственных компа_

ний. Внешние займы не должны запрещаться в принципе, однако должны

быть ограничены количественно и по возможности заменяться заимствова_

ниями на внутреннем финансовом рынке55. Поскольку вопрос о привлечении

заемных средств тесно связан с пропорциями распределения чистой прибы_

ли компаний (выплаты дивидендов акционерам, включая государство), гото_

вится пакет документов по созданию единой системы заимствований и еди_

ной дивидендной политики56. Насколько унификация указанных процессов

возможна в принципе и как в нее могут быть вписаны «фавориты» государст_

венной имущественной экспансии, покажет время.

Кроме того, административное ограничение доступа госкомпаний к за_

рубежным источникам долгового финансирования вряд ли можно рассматри_

вать как эффективный антиинфляционный механизм (по замыслу Минфина

РФ), а вероятный рост ставок на внутреннем долговом рынке будет стимули_

ровать выход частных компаний на зарубежные рынки в поиске более «деше_

вых» и «длинных» займов. Проблема внешних заимствований госхолдингов

должна решаться в другой плоскости: определение их места в системе госу_

дарственных приоритетов, прозрачность финансовых потоков, эффективное

управление профильными активами.

Масштабы и характер прямого государственного участия в экономике,

тем более если принять во внимание вариант «частной ренты» как жизнеспо_

собный, прямо влияют на состояние дел в сфере гарантий и защиты прав

собственности.

53 Оценка инвестиционного банка «Траст» // Ведомости. 2005. 9 декабря.

54 Интервью Е.Т. Гайдара // Эксперт. 2006. № 3. С. 6.

55 РИА «Новости». 8 декабря 2005 г.

56 Напомним в этой связи, что в 2005 г. Росимущество ориентировало представителей госу_

дарства на достижение показателя в 10% чистой прибыли, перечисляемой в качестве диви_

дендов, заявляя на будущее и о более высокой планке.

Именно государство как инициатор имущественной экспансии стано_

вится наиболее заинтересованным в отсутствии четких правил игры в сфере

имущественных отношений. Здесь вполне уместна аналогия со второй поло_

виной 1990_х годов, когда интересы субъектов постприватизационного пере_

дела собственности в частном секторе и бурного становления частных корпо_

ративных групп эффективно препятствовали введению адекватных

ограничительных норм в сфере корпоративного права, банкротств, рынка

ценных бумаг, оптимизации реорганизационных процедур, государственных

предприятий и т.д. В середине наступившего нового десятилетия им на смену

приходят государственные компании и предприятия, выполняющие интер_

венционистские функции.

Одновременно происходит заметное сужение возможностей полноцен_

ной реализации частным собственником его основополагающих прав – преж_

де всего распоряжения (в терминологии «классической триады») или права

отчуждения всей совокупности других прав (в терминологии теории прав

собственности). Необходимость политического согласования сделок с теми

или иными значимыми активами, тем более за рубежом, не только подтвер_

ждает системный характер вмешательства государства в сферу рыночных от_

ношений, но и обесценивает понятие частной собственности в принципе. Ко_

му нужна собственность, которую при прочих равных условиях собственник

не вправе продать без одобрения третьих лиц и по адекватной цене?

Хорошо известно, что история эволюции форм частной собственности –

это прежде всего разделение феномена политической власти и собственно_

сти. Современные ее формы предполагают в первую очередь, что причаст_

ность к (верховной) власти не является больше необходимым условием реа_

лизации прав собственности. То, что можно наблюдать в современной

России, весьма слабо согласуется с данным тезисом. С очевидной долей ус_

ловности можно привести аналогии со странами Древнего Востока, где

власть_собственность – «это не столько собственность, сколько власть, так

как функции собственника здесь опосредованы причастностью к власти...»57.

Конструктивный (для современной российской практики) подход к частной

собственности был, например, сформулирован наиболее известным китай_

ским легистом Шан Яном (IV в. до н.э.), суть которого сводилась к тому, что

богатый собственник – это сила, которая подрывает мощь власти58. Хотя те_

зисы о нестабильности и защите прав собственности в современной России в

последние годы стали звучать как популистская риторика или ритуальное за_

клинание, проблема тем не менее не становится менее острой. Расширение

госсектора в описанном выше формате при современном состоянии полити_

ческих институтов консервирует нестабильность прав собственности на не_

определенный срок.

57 Васильев Л.С. История Востока. М.,1998. Т. 1. С. 69.

58 Книга правителя области Шан. Пер. с кит. Л.С. Переломова. М., 1968.