Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

Внутренний долг

По итогам 2005 г. на рынке рублевого государственного долга было за_

фиксировано заметное снижение средневзвешенной доходности торгуемых

выпусков. Так, по данным на закрытие торгов 23 декабря 2005 г., средне_

взвешенная доходность снизилась до 6,49% годовых против 7,18% годовых

на начало 2005 г. При этом снижение доходности сопровождалось в отдель_

ные периоды, особенно на протяжении первой половины года, повышенной

волатильностью: средневзвешенная доходность колебалась от 6,41 до 8,02%

годовых, тогда как во второй половине года – от 6,29 до 7,55% годовых. От_

дельно отметим, что активность инвесторов в 2005 г. практически не измени_

лась по сравнению с показателями за 2004 г. Так, суммарный оборот торгов

рынка ГКО/ОФЗ в 2005 г. составил около 345,06 млрд руб. против 350,8 млрд

руб. в 2004 г.

Таблица 20

Структура государственного внутреннего долга РФ (млрд руб.)

Виды ценных бумаг На 01.01.2005 На 01.01.2006

ГКО 0,02 0,02

ОФЗ_ПК 0,001 0,001

ОФЗ_ПД 43,31 123,64

ОФЗ_ФК 171,22 131,13

ОФЗ_АД 542,24 596,33

ОРВВЗ 1992 г. 0,03 0,03

ОГСЗ 0,0002 –

Всего 756,82 851,15

Источник: Министерство финансов РФ.

Несмотря на некоторое снижение суммарного оборота по итогам

2005 г., несколько выросли средненедельные показатели, которые составили

6,9 млрд против 6,74 млрд руб. в 2004 г. Максимальный недельный объем

торгов в 2005 г. составил около 24,2 млрд руб. (около 35,87 млрд руб. в

2004 г.), минимальный – около 1 млрд руб. (около 350 млн руб. в 2004 г.). Та_

ким образом, в прошедшем 2005 г. на рынке рублевых государственных обли_

гаций наблюдалось заметное снижение показателя максимального объема

торгов на фоне повышения минимальных торговых оборотов за неделю.

-

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

10-16.01.05

31.01-6.02.05

21-27.02.05

14-20.03.05

4-10.04.05

25.04-1.05.05

16-22.05.05

6-12.06.05

27.06-3.07.05

18-24.07.05

8-14.08.05

29.08-4.09.05

19-25.09.05

10-16.10.05

31.10-6.11.05

21-27.11.05

12-18.12.05

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

Оборот вторичного рынка ГКО/ОФЗ (млн руб.)

Средневзвешенная доходность (% годовых) - правая ось

Источник: ИА «Финмаркет», расчеты авторов.

Рис. 21. Динамика рынка ГКО/ОФЗ в 2005 г.

Анализируя динамику рынка, следует отметить, что на протяжении года

направление тенденции движения котировок периодически менялось. Так,

начало года ознаменовалось некоторым снижением доходности государст_

венных облигаций. Определенную поддержку рынку оказывал достаточно вы_

сокий уровень ликвидности в банковском секторе. Кроме того, в конце января

одно из ведущих рейтинговых агентств S&P’s повысило суверенный рейтинг

России до инвестиционного уровня, что в значительной степени, согласно

официальным комментариям, было обусловлено благоприятной ситуацией с

внешней ликвидностью и состоянием государственных финансов. Помимо

этого, досрочное погашение Россией долга перед МВФ в размере 3,3 млрд

долл. также стимулировало спрос инвесторов на российские долговые бума_

ги. Вместе с тем все еще достаточно высокая оценка политических рисков

инвесторами не способствовала существенному росту покупок. Определен_

ное влияние на рынок оказало и заявление Минфина РФ относительно про_

граммы внутренних заимствований на 2005 г., предусматривающей некото_

рое увеличение предложения бумаг по сравнению с показателями 2004 г.

(чистое привлечение в объеме около 125 млрд руб. против 96 млрд руб. го_

дом ранее). В феврале же ситуация несколько ухудшилась. Во_первых, актив_

ность инвесторов по_прежнему оставалась на достаточно низком уровне, о

чем свидетельствовало снижение оборотов вторичного рынка в 1,7 раза по

сравнению со среднемесячными показателями 2004 г. Негативным фактором

для рынка стали результаты переговоров России с представителями Париж_

ского клуба, которые не только отказались дисконтировать объем долга, ко_

торый предполагалось досрочно погасить, но и потребовали премию за дос_

рочное погашение части долга.

В марте–мае на рынке в целом преобладал слабовосходящий тренд в

динамике доходности, который в отдельные периоды сменялся краткосроч_

ной коррекцией. Именно в конце мая средневзвешенная недельная доход_

ность достигла своего максимального значения за весь 2005 г. – 8,02% годо_

вых. В марте ликвидность рынка по_прежнему оставалась на приемлемом

уровне, что не позволяло котировкам существенно снизиться. Ситуация с ли_

квидностью несколько ухудшилась лишь к концу месяца, когда участники тор_

гов нуждались в дополнительных средствах для осуществления налоговых

выплат. На протяжении апреля на рынке котировки большинства выпусков

продемонстрировали коррекционное движение, что привело к некоторому

снижению доходности. Позитивными факторами для рынка были избыток

рублевой ликвидности у банков, относительная стабильность курса рубля и

благоприятная конъюнктура в секторе еврооблигаций РФ, связанная с ожи_

даниями досрочного погашения долга России Парижскому клубу кредиторов.

Положительно рынок также воспринял заявление представителей ЦБ РФ о

том, что для достижения целевых показателей по инфляции в 8,5–10% де_

нежные власти готовы допустить укрепление курса рубля на большую величи_

ну, чем это планировалось ранее (8% за год). Высокие инфляционные ожида_

ния, а также большие объемы первичных размещений государственных и

негосударственных облигаций сдерживали спрос на бумаги на вторичном

рынке. В мае колебания цен оставались небольшими, однако котировки в ос_

новном слабо понижались. Единственным положительным фактором, кото_

рый оказывал поддержку внутреннему долговому рынку, была благоприятная

конъюнктура российских еврооблигаций, которые на протяжении всего меся_

ца демонстрировали устойчивый рост. Напротив, влияние негативных для

рынка факторов в мае усилилось. Так, хотелось бы отметить повышение де_

вальвационных и инфляционных ожиданий на рынке, а также заметное ос_

ложнение ситуации с ликвидностью в банковском секторе (ставки MIBOR за

месяц в среднем выросли с 2 до 8% годовых). Все это сдерживало спрос ин_

весторов на облигации.

Следующим периодом, который необходимо выделить в динамике цен

российских государственных облигаций, является промежуток времени с ию_

ня до конца сентября 2005 г. За этот период средневзвешенная рыночная до_

ходность, как и ее волатильность, заметно снизилась с максимального за год

значения в конце мая до 6,29% годовых в конце сентября. При этом если в

июне–июле рост доходности непременно сменялся ее падением, что можно

заметить на рис. 21, то на протяжении августа и сентября котировки снижа_

лись практически равномерно.

В июне негативное влияние на поведение инвесторов продолжали ока_

зывать все те же факторы, что и месяцем ранее: падение рубля на внутрен_

нем валютном рынке, снижение ликвидности в банковском секторе из_за

очередных налоговых выплат и достаточно крупные объемы первичных раз_

мещений, а также рост инфляционных ожиданий, обусловленных прогнози_

руемым превышением уровня фактической инфляции по сравнению со зна_

чениями, заложенными в бюджете. В условиях недостаточной

привлекательности ценовых уровней на вторичном рынке инвесторы сосре_

доточивались на первичных аукционах, где можно было рассчитывать на пре_

мию по доходности. В июне долгосрочные облигации стали расти в цене, то_

гда как по краткосрочным бумагам преобладали разнонаправленные

колебания цен. При этом из_за наступления сезона отпусков активность ин_

весторов оставалась на достаточно невысоком уровне. Ликвидность была ог_

раничена, официальные данные об уровне инфляции свидетельствовали о

росте инфляционного давления в экономике, что автоматически отражалось

на инфляционных ожиданиях инвесторов. Однако в условиях крайне невысо_

кой активности влияние негативных факторов на рынок было ограничено.

В августе снижение доходности продолжилось. При этом, несмотря на

то, что в августе активность во всех сегментах российского финансового рын_

ка традиционно снижается до минимальных уровней, месячный оборот дос_

тиг максимальных значений за прошедший период 2005 г. Столь заметное

улучшение рыночной конъюнктуры было обусловлено общим повышением

спроса на рублевые инструменты на фоне укрепления позиций рубля по от_

ношению к доллару США, долгосрочным погашением части долга России Па_

рижскому клубу кредиторов, а также повышением рейтинговым агентством

Fitch суверенного рейтинга России. При этом в сентябре новостной фон в це_

лом еще более улучшился. В начале месяца было опубликовано сообщение

международного рейтингового агентства Moody’s о том, что оно поместило

рейтинги Российской Федерации на пересмотр с возможным повышением.

Эксперты агентства отметили, что кредитоспособность России продолжает

улучшаться благодаря не только росту золотовалютных резервов и увеличе_

нию доходов на фоне роста сырьевых цен, но и разумному управлению госу_

дарственными финансами и активному управлению долгом. Обилие рублей

на рынке вкупе с высоким уровнем мировых цен на нефть привело к всплеску

интереса к государственным облигациям и падению доходностей ряда вы_

пусков до исторических минимумов, тогда как на первичном рынке спрос

превышал предложение в несколько раз.

На протяжении IV квартала 2005 г. котировки рублевых облигаций консо_

лидировались на достигнутых уровнях. Уровень доходности, который был

достигнут к концу сентября, уже не был привлекателен для активных покупок,

поэтому инвесторы воздерживались от дальнейших приобретений. Это было

оправдано и с точки зрения других рыночных факторов: рост инфляционных

ожиданий и нестабильность на валютном рынке сдерживали спрос. Важным

событием для рынка с фундаментальной точки зрения стало повышение

агентством Moody’s суверенного рейтинга России еще на одну ступень – до

уровня «Ваа2», однако оно было ожидаемо инвесторами и «по факту» не ока_

зало существенного влияния на рынок. Остальные рейтинговые агентства по_

вышать рейтинг не спешили. Так, по заявлению агентства S&P’s, правитель_

ство России не использует высокие цены на нефть для проведения

структурных реформ: «В относительном выражении ситуация с реформами

скорее ухудшается, и это главное, что удерживает рейтинг России на теку_

щем уровне».

В ноябре спрос на государственные бумаги был стабильным, хотя и на_

ходился на недостаточно высоком уровне. Несмотря на укрепление доллара и

крайне неблагоприятную ситуацию с денежной ликвидностью, инвесторы

воздерживались от активных продаж. Вместе с тем спрос на первичном рын_

ке все_таки был достаточно низким, а бумаги размещались с премией к вто_

ричному рынку. Отметим, что изначально достаточно неблагоприятную си_

туацию с инфляцией, которая оказывала определенное влияние на рублевый

долговой рынок, в конце года правительству удалось отчасти взять под кон_

троль. Это было достигнуто за счет искусственного замораживания цен на ав_

томобильный бензин и регулирования тарифов на услуги ЖКХ. На протяжении

последнего месяца 2005 г. на рынке государственных облигаций сохранялась

тенденция к слабому росту котировок. Внутренний новостной фон оставался

в целом позитивным, что поддерживало спрос на рублевые активы. Макро_

экономическая статистика свидетельствовала о снижении темпов инфляции

и о более высоких, чем прогнозировалось ранее, темпах роста экономики РФ.

Повышение суверенного рейтинга РФ наиболее консервативным рейтинго_

вым агентством S&P’s с «ВВВ–» до «ВВВ» также оказало определенную под_

держку котировкам. Однако часть средств с рынка государственного долга в

декабре была направлена в корпоративные облигации, первичное предложе_

ние которых в декабре было достаточно высоким. Таким образом, под воз_

действием всех описанных факторов средневзвешенная доходность на рынке

рублевого госдолга незначительно снизилась и на конец 2005 г. составила

около 6,5% годовых.

В течение 2005 г. Министерство финансов РФ успешно провело 20 аук_

ционов по размещению ГКО/ОФЗ объемом около 165,7 млрд руб., что не_

сколько ниже аналогичного показателя за 2004 г. При этом фактический объ_

ем размещения составил 116,6 млрд руб. Уровень доходности по

средневзвешенной цене на аукционах варьировал от 6,22 до 8,85% годовых.

По состоянию на 30 декабря 2005 г. объем рынка ГКО/ОФЗ составлял

721,57 млрд руб. по номиналу и 724,62 млрд руб. по рыночной стоимости.

Дюрация рыночного портфеля ГКО/ОФЗ составляла 1892,63 дня.

Внешний долг

По результатам 2005 г. на рынке валютных облигаций по ряду торгуемых

бумаг было зафиксировано повышение котировок, тогда как по некоторым

выпускам – их снижение. В частности, на конец декабря 2005 г. доходность

бумаг 5_го транша ОВВЗ составила 5,27% годовых (5,24% – на начало года),

6_го транша ОВВЗ – 4,71% годовых (4,35% – на начало года). В свою очередь,

доходность RUS_30 и RUS_28 за год изменилась соответственно с 6,77 и

7,35% до 5,50 и 6,08% годовых, доходность к погашению по бумаге RUS_07

составила около 5,0% годовых (4,72% – на начало года), а RUS_18 торгова_

лись по ценам, соответствующим доходности 5,67% годовых (7,21% – на на_

чало года).

По итогам года можно выделить несколько наиболее значимых положи_

тельных факторов динамики рынка еврооблигаций. Во_первых, это крайне

благоприятная конъюнктура мировых рынков нефти и металлов, а также до_

вольно стабильная макроэкономическая ситуация в стране. Во_вторых, это

досрочное погашение части суверенного долга России (15 млрд долл.) Па_

рижскому клубу кредиторов. В_третьих, важным для рынка стало повышение

суверенного рейтинга России агентством S&P’s до инвестиционного уровня

«ВВВ», а также повышение агентством Fitch суверенного кредитного рейтинга

России до уровня «ВВВ». Основным негативным фактором для рынка на про_

тяжении всего года была динамика доходности американских казначейских

облигаций, которая реагировала на периодическое повышение учетной став_

ки ФРС США, а также усиление инфляционных процессов в американской

экономике.

В динамике котировок можно выделить несколько периодов. На протя_

жении первых полутора месяцев 2005 г. котировки росли, однако начиная с

середины февраля изменили направление движения, в результате чего к кон_

цу марта доходность большинства выпусков достигла максимальных уровней

за год. В январе на рынке складывалась довольно благоприятная ситуация.

Котировки еврооблигаций росли на фоне падения доходности американских

казначейских облигаций. Довольно важным событием для рынка в начале го_

да стало появление информация о возможности досрочного погашения Рос_

сией части долга Парижскому клубу. Однако на прошедших в январе перего_

ворах на эту тему не удалось прийти к договоренности. Основным барьером

для этого стал размер дисконта, который Россия хотела бы получить при дос_

рочном погашении долга. Явно позитивной новостью для рынка стало сооб_

щение о том, что инвестиционный банк Lehman Brothers рассматривает воз_

можность включения еврооблигаций РФ в свой индекс, который учитывается

при разработке стратегий крупными зарубежными фондами. В феврале рост

цен приостановился, и котировки менялись незначительно. Поддержку рынку

оказывал рост мировых цен на нефть, тогда как их стабилизации и даже неко_

торому снижению – решение Парижского клуба, который не только отказался

дисконтировать долг, но и потребовал премию за его досрочное погашение.

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

11.01.2005

28.01.2005

15.02.2005

09.03.2005

29.03.2005

14.04.2005

03.05.2005

23.05.2005

09.06.2005

28.06.2005

14.07.2005

01.08.2005

17.08.2005

05.09.2005

20.09.2005

06.10.2005

25.10.2005

14.11.2005

01.12.2005

19.12.2005

Транш 5 Транш 6 Транш 7

Источник: ИА «Финмаркет».

Рис. 22. Доходность к погашению ОВВЗ в 2005 г.

Определенное влияние на мировой долговой рынок и, в частности, на

активность инвесторов на рынке российских еврооблигаций в конце февраля

оказало и февральское заявление главы ФРС США А. Гринспена, который от_

метил необходимость дальнейшего плавного повышения базовой процентной

ставки. А уже в марте повышение учетной ставки ФРС США до 2,75% спрово_

цировало активные продажи российских еврооблигаций, что привело к за_

метному росту доходности. Из внутренних факторов, приведших к ухудшению

рыночной конъюнктуры в марте, следует отметить усиление инфляционных

ожиданий после публикации официальной статистики. Так, рост потреби_

тельских цен по итогам I квартала составил 5,3% при годовом прогнозе на

уровне 10%.

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

11.01.2005

28.01.2005

15.02.2005

09.03.2005

29.03.2005

14.04.2005

03.05.2005

23.05.2005

09.06.2005

28.06.2005

14.07.2005

01.08.2005

17.08.2005

05.09.2005

21.09.2005

07.10.2005

26.10.2005

15.11.2005

02.12.2005

20.12.2005

USD-2030 USD-2007 USD-2018

Источник: ИА «Финмаркет».

Рис. 23. Доходность к погашению российских еврооблигаций

со сроками погашения в 2030, 2018 и 2007 гг. в 2005 г.

Падение котировок, наблюдавшееся на протяжении марта, в начале ап_

реля приостановилось. Котировки начали расти, и восходящий тренд преоб_

ладал вплоть до начала сентября. Благоприятная конъюнктура на протяжении

рассматриваемого периода времени определялась влиянием целого ряда

внешних и внутренних факторов. Во_первых, участники рынка достаточно

внимательно отслеживали ход переговоров о досрочном погашении части

долга Парижскому клубу. В результате информация об определенном про_

движении в данном вопросе, а затем и сам факт заключения договоренности

о возможности погашения 15 млрд долл. по номиналу поддерживали интерес

инвесторов к российским валютным облигациям. Во_вторых, несмотря на из_

начально негативный характер повышения учетной ставки ФРС США для дол_

гового рынка, данный фактор на протяжении апреля–августа не оказывал су_

щественного негативного влияния на цены. Так, уровень процентной ставки

за этот период был последовательно повышен до 3,5%, однако все повыше_

ния были ожидаемы и, таким образом, закладывались в цены задолго до при_

нятия соответствующих решений. Более того, если в апреле–июне коммента_

рий ФРС содержал высказывания о нацеленности на дальнейшее

размеренное повышение ставок, то в августе после публикации в целом нега_

тивных макроэкономических данных и урагана в Мексиканском заливе де_

нежные власти отметили возможность снижения темпов роста американской

экономики и не исключали паузы в повышении ставки. В результате амери_

канский рынок отреагировал на это ростом цен, что автоматически привело к

улучшению конъюнктуры и российского рынка еврооблигаций.

Следует отметить, что на протяжении апреля–августа 2005 г. наблюдалось

ослабление зависимости российского рынка от динамики цен американских

долговых инструментов. Так, российские еврооблигации росли в цене в период

падения доходности облигаций США, тогда как при их росте либо вообще не

демонстрировали четкой динамики, либо снижались незначительно.

В_третьих, оптимизм инвесторов был также связан с ожиданиями повы_

шения суверенного рейтинга России. Так, в апреле благоприятный для Рос_

сии комментарий был опубликован агентством Fitch, давшим положительную

оценку суверенной кредитоспособности России на фоне высоких цен на

нефть. В июне агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг «Газпрому» и

ряду других российских компаний до уровней, превышающих рейтинг Рос_

сии, что было воспринято инвесторами как свидетельство в пользу скорого

повышения рейтинга России и соответственно положительно сказалось на

котировках.

Среди негативных факторов этого периода можно отметить исключение

кредитных рейтингов General Motors и Ford из инвестиционной категории, что

привело к массовым продажам корпоративных облигаций в США и могло

рассматриваться в качестве потенциальной угрозы всем развивающимся

долговым рынкам. Однако эти события не оказали существенного влияния на

динамику российского сегмента еврооблигаций. В июле определенное дав_

ление на долговые рынки оказал отказ Китая от политики фиксированного

курса юаня и переход к его плаванию в рамках определенного коридора. В

случае заметного укрепления валют азиатских стран их спрос на американ_

ские долговые инструменты может снизиться, поэтому американский рынок

отреагировал на это снижением.

В сентябре динамика котировок различных инструментов существенно

отличалась. Так, если доходность ОВВЗ в течение месяца консолидировалась

со слабой тенденцией к росту, то доходность еврооблигаций продолжила не_

которое снижение. Поддержку рынку оказывали высокие цены на нефть на

мировом рынке и заявление президента РФ В. Путина, который отметил «хо_

рошее позитивное укрепление экономики» и прогнозировал рост ВВП по ито_

гам 2005 г. на уровне не менее 5,9%. Вместе с тем рост доходности амери_

канских долговых бумаг после очередного повышения ставки до 3,75%

годовых и усиление инфляционных ожиданий в США оказывали негативное

влияние на спрос инвесторов на российские валютные облигации.

Падение рынка российских еврооблигаций на протяжении октября и

первой половины ноября было в основном обусловлено динамикой амери_

канского рынка государственного долга, который традиционно является ори_

ентиром для рынков других развитых и развивающихся стран. Так, на первый

план вышли риски ускорения инфляции в США и планируемого повышения

процентной ставки в США до 4,25% годовых к концу года. В ноябре давление

на цены российских бумаг оказывал рост курса американской валюты, на_

блюдавшийся как на внешнем, так и на внутреннем рынке. С одной стороны,

рост курса был обусловлен очередным повышением процентной ставки до

4% годовых и обеспокоенностью властей по поводу усиления инфляционных

процессов. При устойчивых темпах роста экономики это означало, что ФРС с

высокой долей вероятности продолжит придерживаться курса на повышение

стоимости заимствований. В этом же направлении на цены повлияло заявле_

ние ОЭСР, в котором содержались рекомендации продолжить серию повы_

шений ставки. На фоне стабильности ставки в еврозоне такие шаги ФРС спо_

собствовали повышению привлекательности вложений в долларовые активы.

Это, с одной стороны, стимулировало спрос на американские облигации и

могло благотворно сказаться на рынках других стран, но, с другой стороны, в

среднесрочной перспективе могло привести к оттоку средств с развиваю_

щихся рынков и, таким образом, к их снижению. Однако первый эффект пре_

обладал, что вызвало коррекционное движение американского, а затем и

российского рынка, которое продолжалось вплоть до конца ноября и привело

к некоторому снижению доходности торгуемых инструментов.

В декабре котировки изменялись разнонаправленно с преобладанием

слабовосходящей тенденции. Стабилизация рынка вновь была обусловлена

преимущественно новостями из США, где ставка, как и ожидалось, была по_

вышена до 4,25% годовых, а комментарий ФРС свидетельствовал о некото_

ром изменении официальной позиции денежных властей. В частности, из до_

кумента следовало, что дальнейшее повышение ставок будет в большей

степени зависеть от характера публикуемой макроэкономической статисти_

ки. Дополнительный положительный эффект на цены оказали благоприятные

статистические данные из США, свидетельствующие о снижении инфляцион_

ного риска. Из внутренних факторов следует отметить благоприятные данные

по экономике России, в частности, готовность правительства досрочно пога_

сить Парижскому клубу кредиторов в 2006 г. дополнительно 12 млрд долл. В

результате котировки отдельных выпусков еврооблигаций закончили год

снижением доходности, тогда как ряд облигаций по итогам закрытия торгов

23 декабря характеризовался доходностью на среднегодовом уровне или не_

сколько ниже.