Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

2.1.5. Долгосрочные проблемы денежной и курсовой политики

Денежная и курсовая политика в России после финансового кризиса

1998 г. вызывает многочисленные дискуссии. Нам представляется, что на

протяжении прошедших после кризиса лет эта политика была достаточно

взвешенной и позволила обеспечить необходимые условия для происходя_

щего в стране экономического роста. Тем не менее наблюдающийся в на_

стоящее время относительно высокий уровень инфляции, приводящий к по_

стоянному и достаточно быстрому укреплению рубля, а также понимание

высокой степени зависимости ситуации в денежной сфере и на валютном

рынке от внешнеэкономической конъюнктуры требуют обсуждения вопросов

долгосрочной финансовой политики.

На рис. 10 показана совместная динамика индекса потребительских

цен и реального эффективного курса рубля. Как видно из данного графика, с

2003 г. темпы укрепления реального обменного курса рубля ускорились. В

этот же период произошла и стабилизация темпов прироста ИПЦ на уровне

11–12% в год.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Инфляция (ИПЦ)

Реальный эффективный курс рубля

Источник: Росстат, ЦБ РФ.

Рис. 10. Годовые темпы прироста индекса потребительских цен и реального

эффективного обменного курса рубля (2005 г. – по данным за 10 месяцев)

Если сравнивать ситуацию существования высоких цен на нефть и дру_

гие энергоносители на мировых рынках в течение нескольких лет с аналогич_

ной ситуацией для низких цен на нефть, то следует отметить, что одним из

основных различий во внешних условиях проведения денежно_кредитной и

валютной политики является разная ситуация с сальдо платежного баланса и

равновесным значением реального обменного курса (равновесным с точки

зрения сбалансированности платежного баланса).

При переходе к периоду высоких мировых цен на нефть значительное

положительное сальдо торгового баланса и приток капитала обусловливают

общее положительное текущее сальдо и высокий равновесный реальный об_

менный курс, что создает тенденцию к укреплению реального курса рубля за

счет либо роста внутренних цен, либо укрепления номинального обменного

курса.

И наоборот, при переходе к периоду низких мировых цен на нефть теку_

щее сальдо платежного баланса отрицательно из_за отрицательного сальдо

торгового баланса и оттока капитала, равновесное значение реального об_

менного курса сокращается, обусловливая тенденцию к ослаблению реально_

го обменного курса рубля.

При анализе этих ситуаций необходимо отметить: несмотря на кажу_

щуюся симметрию ситуаций снижения и роста цен на нефть, с учетом издер_

жек инфляции и колебаний обменного курса для населения и реального сек_

тора денежно_кредитная и валютная политики в этих случаях должны ключе_

вым образом различаться.

При определенных предпосылках можно показать, что для России ра_

циональной политикой в рассматриваемой сфере при высоких ценах на энер_

гоносители на мировом рынке является поддержание умеренных темпов

(сдерживание темпов) роста реального курса рубля при достаточно низкой

инфляции. Такая политика сводится фактически к политике одностороннего

таргетирования инфляции, т.е. задания верхней (предпочтительно – пони_

жающейся от года к году) границы годовых темпов роста цен. Поведение

Центрального банка РФ на валютном рынке определяется возможностями по

стерилизации эмиссии, возникающей в результате поддержки номинального

курса рубля, необходимого для обеспечения желаемых темпов роста реаль_

ного курса рубля в условиях фактической инфляции.

При снижении цен на энергоносители рациональной политикой пред_

ставляется плавное, но относительно быстрое снижение реального курса

рубля до значений, обеспечивающих равновесие счета текущих операций.

В обоих случаях, разумеется, большое значение имеет состояние сальдо

капитальных операций, которое в России в серьезной степени зависит от по_

ложения в области внешней торговли.

Рассмотрим отдельно ситуацию низких и высоких цен на энергоносители.

При благоприятной внешнеэкономической конъюнктуре. Рассмат_

риваемый случай соответствует сегодняшней российской ситуации, когда

рубль стремится к укреплению, которое может обеспечить равновесие пла_

тежного баланса, а Центральный банк противодействует этому процессу,

осуществляя интервенции на валютном рынке, и в результате наращивает ва_

лютные резервы и денежную массу. При отсутствии эффективных механиз_

мов стерилизации интервенций, осуществляемых ЦБ, возникающая инфля_

ция противодействует решению задачи сдерживания высоких темпов

укрепления реального курса рубля. Равновесие счета текущих операций мог_

ло бы быть достигнуто за счет укрепления номинального курса рубля, если бы

ЦБ не проводил интервенции или проводил их в меньшем объеме, чем необ_

ходимо для поддержания стабильного номинального курса. В таком случае

реальное укрепление рубля происходило бы в меньшей степени, чем в на_

стоящее время, за счет инфляции, поскольку вызывалось бы номинальным

движением курса и соответствовало меньшим размерам монетизации поло_

жительного внешнеторгового сальдо.

Однако нам представляется, что независимо от результативности такой

политики, с точки зрения сдерживания темпов роста реального курса рубля

подобный подход мог бы иметь негативные последствия из_за сильной реак_

ции номинального обменного курса на внешние шоки. Использование номи_

нального обменного курса в качестве инструмента, обеспечивающего при_

способление экономики к новым условиям, затрудняется его чрезмерной

реакцией на внешние изменения (эффект «перелета»), а также возможностью

спекулятивных атак на рубль со стороны участников валютного рынка. В ре_

зультате при плавающем обменном курсе изменения условий внешней тор_

говли могут приводить к немедленным и резким изменениям относительных

цен и конкурентоспособности отечественных предприятий, причем к измене_

ниям большим, чем это необходимо для установления равновесия. Если же

Центральный банк сдерживает изменения номинального курса за счет валют_

ных интервенций, то движение реального курса к равновесному состоянию

может быть осуществлено медленно и постепенно.

При этом мы исходим из того, что в настоящее время занижение реаль_

ного курса рубля по сравнению со значением, обеспечивающим равновесие

торгового баланса, способствует поддержанию стабильного экономического

роста. При равновесном курсе национальной валюты значительная часть

производств в настоящее время может оказаться неконкурентоспособной. В

результате экономика будет все больше специализироваться на добыче и

первичной переработке сырья, что вряд ли является разумной стратегией в

условиях высокой изменчивости конъюнктуры мировых рынков сырья и огра_

ниченности их экономических запасов. Кроме того, заниженный реальный

курс рубля соответствует имеющемуся на настоящий момент соотношению

уровней производительности труда в России и развитых экономиках.

Таким образом, если исходить из необходимости поддерживать низкие

темпы роста реального курса рубля в условиях положительного сальдо внеш_

ней торговли, то политика, осуществляемая ЦБ и Министерством финансов

РФ, в целом весьма рациональна. Однако в последние 2 года из_за установ_

ления экстремально высоких цен на энергоносители финансовые власти ис_

пытывают недостаток инструментов стерилизации избыточного предложения

денег, возникающего вследствие валютных интервенций ЦБ. В результате

инфляция, не снижающаяся в последние годы ниже 11,5–12%, вызывает ус_

коренное укрепление рубля.

На практике стерилизация осуществляется с помощью двух инструмен_

тов: профицита бюджета (в форме накопления средств на счетах государст_

венных органов и формирования Стабилизационного фонда) и накопления

избыточных резервов коммерческих банков на счетах в ЦБ8. Данные инстру_

менты требуют дальнейшего развития. Так, следует рассмотреть возмож_

ность создания либо в рамках Стабфонда, либо независимо от него (на ана_

логичных принципах) фонда, за счет которого при высокой конъюнктуре

внешней торговли будет обеспечиваться формирование накопительных пен_

сий гражданам России. Накопление избыточных резервов банками, затраги_

вающее в настоящее время в основном банки, контролируемые государством

(Сбербанк РФ, Внешторгбанк), осуществляется, скорее всего, с учетом поже_

8 Расчеты, выполненные в ИЭПП, указывают на то, что при изменении средств на счетах орга_

нов государственного управления и избыточных резервов коммерческих банков имеет место

координация накопления резервов и увеличения остатков на счетах органов государственно_

го управления и коммерческих банков. При этом из осуществляемых в настоящее время ин_

тервенций стерилизуется примерно 2/3 общего объема интервенций.

ланий денежных властей. В то же время могут быть повышены процентные

ставки для коммерческих банков по их депозитам в ЦБ.

Увеличение нормативов обязательных резервов в ближайшей перспек_

тиве, по_видимому, не может рассматриваться в качестве инструмента,

сдерживающего рост денежной массы. Это объясняется существенной диф_

ференциацией финансового положения российских банков при недостаточ_

ном развитии рынка межбанковских кредитов и механизмов рефинансирова_

ния коммерческих банков Центральным банком. В таких условиях

ужесточение нормативов ФОР может увеличить риски возникновения кризи_

сов ликвидности. Поэтому, прежде чем станет возможным использование

нормативов ФОР в качестве инструмента управления денежными агрегатами,

необходимо принять меры по развитию механизмов кредитования банков, у

которых возникают потребности в ликвидных средствах.

Важным средством стерилизации валютных интервенций могут стать

облигации Банка России. Ограничением эффективности подобных облигаций

в качестве стерилизационного инструмента является практические трудности

по предотвращению вложения в них средств нерезидентов, увеличивающих

приток валюты в страну, которая отражается в счете капитальных операций

платежного баланса. Если же допустить вложения нерезидентов (через соот_

ветствующие банки), то, очевидно, результирующий эффект операций про_

дажи Банком России этих облигаций, выражающийся в сокращении денежной

массы, будет зависеть от интенсивности дополнительного притока капитала,

увеличивающего потребности в валютных интервенциях ЦБ и соответственно

потребности в стерилизации.

Мерами, направленными на ограничение потока иностранного капитала,

направляемого в облигации Банка России, являются, например, следующие:

достаточно строгий контроль за привлечением банками, желающими при_

обретать облигации Банка России, иностранных кредитов;

запрет на привлечение иностранных кредитов банками, имеющими долю

участия государства свыше 50%;

установление ограничений на долю иностранных обязательств для ком_

мерческих банков;

введение резервных требований по краткосрочным иностранным инве_

стициям в страну и др.

В качестве инструмента, направленного на ослабление необходимости

стерилизации операций ЦБ на валютном рынке, можно назвать отмену тре_

бования обязательной репатриации валютной выручки. Безусловно, введение

данной нормы возможно только при условии выстраивания эффективной

системы налогового контроля за операциями российских компаний, прохо_

дящих по их зарубежным счетам.

При проведении денежной политики необходимо учитывать, что стери_

лизованные интервенции, не влияя непосредственно на денежную базу и ин_

фляцию, влекут за собой ряд последствий, которые должны приниматься во

внимание.

Влияние продажи Центральным банком валюты на валютном рынке на

обменный курс, денежно_кредитную политику и реальный сектор может быть

в общем случае разделено на две составляющие.

Во_первых, продажа валюты на рынке в случае превышения спроса над

предложением приводит к снижению или неповышению обменного курса

иностранной валюты на коротком временном интервале. В случае если зада_

ча ЦБ состоит в недопущении укрепления номинального обменного курса,

результатами интервенции являются, с одной стороны, сигналы о проводи_

мой денежно_кредитной политике для участников рынка. С другой стороны,

динамика обменного курса в этом случае не зависит от действий участников

рынка и фундаментальных переменных, характеризующих долгосрочное и

краткосрочное равновесие на валютном и других рынках, а полностью опре_

деляется действиями Центрального банка. Данный эффект не оказывает

влияния на долгосрочное равновесие – при избыточном предложении в тече_

ние длительного времени постоянные покупки валюты приводят к накопле_

нию резервов и постепенному укреплению реального курса в зависимости от

возможностей стерилизации интервенций.

Во_вторых, интервенции, в том числе стерилизуемые, могут оказывать

влияние на обменный курс, финансовый и реальный сектора через изменение

долгосрочного равновесия в экономике. Такие изменения могут происходить

вследствие как перераспределения активов между экономическими агентами

(изменение объемов иностранной валюты, денежной базы или ценных бумаг

в портфелях агентов), так и сдвигов в денежно_кредитной политике и полити_

ке обменного курса или сигналов о них, информация о которых становится

открытой при проведении интервенций. Соответственно, в литературе9, по_

священной этой теме, выделяются два канала влияния интервенций на рав_

новесие в экономике: портфельный и информационный (или сигнализирую_

щий).

Необходимо отметить, что основное влияние, которое оказывает несте_

рилизуемая интервенция, помимо краткосрочного воздействия на обменный

курс, выражается в изменении денежного предложения, что само по себе

приводит к изменению равновесия в экономике. Если интервенция стерили_

зуется и не происходит увеличения денежной базы, то влияние интервенции

на равновесие неочевидно и требует дополнительного теоретического и эм_

пирического анализа.

Портфельный (portfolio balance) канал влияния стерилизуемых интер&

венций. Влияние интервенций на равновесие в экономике через портфель_

ный канал можно коротко описать следующим образом. При покупке валюты

Центральным банком и стерилизации интервенции через продажу ценных

бумаг на внутренних финансовых рынках происходит перераспределение

внутренних и внешних активов между портфелями экономических агентов.

При неполной заменимости внутренних и внешних активов изменение соот_

ношения этих активов в портфеле в результате стерилизуемой интервенции

9 Обзор см., например, в (Sarno, Taylor, 2001).

приводит к сдвигу равновесия на финансовых рынках. Это, в свою очередь,

может вызвать изменение процентных ставок и, как следствие, изменение

обменного курса.

Информационный канал, или канал сигнализирования (signalling

channel) влияния интервенций. Гипотеза о том, что интервенции ЦБ влияют

на равновесие в экономике также через канал сигнализирования, состоит в

том, что интервенции Центрального банка на валютном рынке дают представ_

ление о будущей денежно_кредитной политике и политике в отношении об_

менного курса. Характер влияния интервенций через этот канал зависит от

открытости интервенций и их информационного содержания. Идея влияния

интервенций через канал сигнализирования заключается в том, что интер_

венция Центрального банка влияет на обменный курс через предоставление

рынку новой актуальной и достоверной информации о предполагаемой ва_

лютной и денежно_кредитной политике органов государственной власти.

Строго говоря, интервенции могут оказывать влияние на обменный курс, так

как экономические агенты меняют ожидания в отношении обменного курса,

реагируя на проводимые ЦБ интервенционные действия.

При неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуре. Нам

представляется, что в условиях ухудшающейся конъюнктуры внешней тор_

говли реакция финансовых властей должна быть несимметричной по отноше_

нию к политике, проводимой при улучшении конъюнктуры. При улучшении ус_

ловий торговли использование номинального курса для балансирования

торгового сальдо нецелесообразно, во_первых, из_за желательности под_

держивать заниженный реальный обменный курс и, во_вторых, из_за избы_

точно сильной реакции номинального обменного курса на внешние шоки.

При ухудшении условий торговли для России резкое снижение номи_

нального обменного курса с экономической точки зрения, безусловно, имеет

положительные стороны, что, в первую очередь, проявляется в усилении кон_

курентоспособности отечественного производства в результате снижения

курса рубля.

Однако девальвация национальной валюты вызывает и негативные по_

следствия, связанные с:

ускорением инфляции из_за удорожания импортных товаров;

снижением благосостояния населения, располагающего сбережениями,

номинированными в национальной валюте;

формированием негативных ожиданий как у отечественных, так и у ино_

странных инвесторов, что может спровоцировать дальнейший рост спроса

на валюту, долларизацию экономики и отток капитала за рубеж.

Кроме того, следует учитывать, что резкая девальвация может оказаться

политически невозможной вследствие высоких карьерных рисков высших чи_

новников, осуществляющих подобные меры.

Учитывая все эти соображения, можно говорить о том, что в условиях

ухудшения конъюнктуры внешней торговли рациональной политикой являет_

ся максимально быстрое (при политических ограничениях) снижение номи_

нального курса рубля, возможно, с «перелетом», создающим резерв его по_

следующего роста в условиях следующего циклического роста цен. Полити_

ческую реализуемость такого сценария может обеспечить определенная по_

степенность и предсказуемость темпов девальвации (возможно, с

объявлением нового перспективного значения курса) за счет поддерживаю_

щих курс рубля валютных интервенций Центрального банка, постепенно со_

кращающихся во времени.