Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

2.2.3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

Методы, используемые при оценке экономической эффективности

инвестиционных проектов, можно объединить, как уже отмечалось,

в две основные группы: простые и сложные.

К простым методам оценки относятся те, которые оперируют

отдельными, точечными значениями исходных данных, но при этом

не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта

и неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные

моменты времени. Эти методы просты в расчете и достаточно

иллюстративны, вследствие чего довольно часто используются для

быстрой оценки проектов на предварительных стадиях их анализа.

Сложные методы применяются для более глубокого анализа

инвестиционных проектов: они используют понятия временных

рядов, требуют применения специального математического аппарата

и более тщательной подготовки исходной информации.

Простые методы. На практике для определения экономической

эффективности инвестиций простым методом чаще всего

используется расчет простой нормы прибыли и периода окупаемости.

Простая норма прибыли— показатель, аналогичный показателю

рентабельности капитала, однако ее основное отличие состоит

в том, что простая норма прибыли (ROI - Return on Investments) рассчитывается

как отношение годовой чистой прибыли (Рг) к общему

объему инвестиционных затрат (I):

ROI=—. (2.1)

/

В данном случае сумма чистой прибыли может не корректироваться

на величину процентных выплат.

Экономически смысл простой нормы прибыли заключается

в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается)

в виде прибыли в течение одного интервала планирования.

При сравнении расчетной величины простой нормы прибыли

с минимальным или средним уровнем доходности инвестор может

сделать предварительные выводы о целесообразности данной инвестиции,

а также о том, следует ли продолжать проведение анализа

инвестиционного проекта. Кроме того, на этом этапе возможна

и примерная оценка срока окупаемости данного проекта.

Период окупаемости-еще один, несколько более сложный показатель

в группе простых методов оценки эффективности. С помощью

этого показателя рассчитывается период, в течение которого проект

будет работать «на себя», т.е. весь объем генерируемых проектом

денежных средств, куда входят суммы чистой прибыли и амортизации,

направляется на возврат первоначально инвестированного

капитала.

Формула для расчета периода окупаемости может быть представлена

в следующем виде:

РР = к (2-2)

Р'

где РР {Payback Period) — показатель окупаемости инвестиций (период окупаемости);

I0 (Investment) — первоначальные инвестиции;

Р — чистый годовой поток денежных средств от реализации

инвестиционного проекта.

Расчет периода окупаемости может осуществляться также

путем постепенного, шаг за шагом, вычитания суммы амортизационных

отчислений и чистой прибыли за очередной интервал (как

правило, за год) планирования из общего объема капитальных

затрат. Интервал, в котором остаток обнуляется или становится отрицательным, и является тем самым периодом окупаемости. Если

таковой результат не достигнут, значит, срок окупаемости превышает

установленный срок жизни проекта. Так как полученный результат

должен быть достаточно нагляден, то показатель срока окупаемости

иногда используется как простой способ оценки риска

инвестирования.

Точность результатов представленного метода во многом зависит

от частоты разбивки срока жизни проекта на интервалы планирования

и не предполагает временной упорядоченности денежных

поступлений. Его существенным недостатком является то, что он не

учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости

и, как следствие, не может применяться при выборе вариантов, разных

по продолжительности осуществления.

Однако есть ситуации, когда применение метода, основанного

на расчете периода окупаемости, может быть целесообразным.

В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей

степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности

проекта — главное, чтобы инвестиции окупались как можно

скорее. Метод хорош также в ситуации, когда инвестиции

сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок

окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация

характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща

большая вероятность достаточно быстрых технологических

изменений.

Использование простых методов, таких, как расчет простой

нормы прибыли и срока окупаемости, оправдано с точки зрения

относительной дешевизны расчетов и простоты вычислений.

Главный же недостаток простых методов оценки эффективности

инвестиций — игнорирование факта неравноценности одинаковых

денежных потоков (сумм поступлений или платежей) во времени.

В реальной жизни осознание и учет этого фактора имеют большое

значение для верной оценки проектов, требующих долгосрочного

вложения капитала. Очевидно, что ценность суммы денежных

средств в настоящий момент будет выше ценности равной суммы

денежных средств в будущем.

Рассчитаем приведенные выше показатели.

Определение простой нормы прибыли. Поскольку для определения

простой нормы прибыли используются, как правило, годовые данные,

в рассматриваемом примере невозможно выбрать репрезентативный

год проекта ввиду изменяющихся уровней производства и уплаты

процентов, которые также меняются каждый год. Чтобы решить проблему выбора репрезентативного года, необходимо рассчитать

среднегодовую прибыль (Р).

Данные о чистой прибыли от операционной деятельности приведены

в табл. 2.10.

Таблица 2.10

Определение ROI

Показатель

1-й 2-й

Год

3-й 4-й 5-й

Чистая прибыль от операционной

деятельности, тыс. руб. 552 2 263 2 656 3 049 3 776

/У = 552+2263+2656+3049 + 3776:5 = 2459,6 (тыс. руб.).

Инвестиционные затраты составляют 14 000 тыс. руб., соответственно

простая норма прибыли равна

ДО/ = 2459,6:14 000 = 17,57 (%).

Вывод. Данная норма прибыли удовлетворяет требуемому

инвесторами уровню (10—20%), что говорит о привлекательности

проекта. Однако главный недостаток метода нормы прибыли остается:

не принимается во внимание временная цена годовой прибыли.

Устранить этот недостаток можно только путем использования методов

дисконтирования.

Определение периода окупаемости. Для определения точного

периода окупаемости необходимо следующее.

1. Рассчитать кумулятивный (накопленный) поток реальных

денежных средств, поскольку в используемом проекте возникающие

денежные потоки не равны по годам (табл. 2.11).

Таблица 2.11

Кумулятивный поток

(тыс. руб.)

Показатель Год

0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Сальдо операционной и инвестиционной

деятельности -14000 3012 4723 5 116 5 509 7 255

Накопленное сальдо операционной

и инвестиционной деятельности -14000-10 9 8 8 - 6 264 -1148 4361 11617

2. Определить, на каком году жизни кумулятивный поток денежных

средств принимает положительное значение (в данном случае

это 4-й год).

3. Найти часть суммы инвестиций, не покрытой денежными

поступлениями, в период, предшествующий году, определенному

на предыдущем шаге (в нашем примере она составляет 1148 тыс. руб.).

4. Разделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций

на величину денежных поступлений в периоде, в котором кумулятивный

поток принимает положительное значение (в данном случае

1148 тыс. руб. составляют 0,21 от суммы денежных поступлений в 3-м

году, равной 5509 тыс. руб.). Полученный результат будет характеризовать

ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми

периодами и образует общую величину срока окупаемости. Так,

в рассматриваемом примере период окупаемости 3,21 года (3 + 0,21).

Вывод. Рассчитанный период окупаемости показывает, что

соотношение между чистыми годовыми потоками реальных денег

и начальными инвестициями благоприятное, так как значение показателя,

равное 3,21 года, находится в пределах жизненного срока рассматриваемого

проекта (пять лет).

Сложные (динамические) методы. Для получения верной

оценки инвестиционной привлекательности проекта, связанного

с долгосрочным вложением денежных средств, необходимо адекватно

определить, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние

затраты. Иначе говоря, необходимо откорректировать все

показатели будущей деятельности инвестиционного проекта с учетом

снижения ценности денежных потоков по мере отдаления

во времени связанных с ними операций. Это может быть осуществлено

путем приведения всех величин, имеющих отношение

к финансовой стороне проекта, в «сегодняшний масштаб» цен

и носит название дисконтирования. Оценка капиталовложений

методами дисконтирования денежных поступлений является более

научной по сравнению с вышеприведенными методами.

В целом методы дисконтирования могут быть отнесены к стандартным

методам оценки экономической эффективности инвестиционных

проектов. На практике используются различные их модификации,

но при этом наибольшее распространение получили

расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV)

и внутренней нормы прибыли (IRR). Таким методом, т.е. с учетом

фактора времени, может быть рассчитан и показатель окупаемости

проекта.

Чистая текущая стоимость проекта. Значение чистого потока

денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоставимый

вид в соответствии с фактором времени, есть показатель,

называемый чистой текущей приведенной стоимостью проекта

(NPV- Net Present Value). В общем виде формула расчета выглядит следующим

образом:

NPV = Y P' , - / „ , (2.3)

где Р, — объем генерируемых проектом денежных средств в периоде £

d — норма дисконта;

п — продолжительность периода действия проекта в годах;

/0 — первоначальные инвестиционные затраты.

В случае если инвестиционные расходы осуществляются в течение

ряда лет, формула расчета примет следующий вид:

NPV = Y—5— -У—Ь—, (2.4)

где /, — инвестиционные затраты в период %

при этом если:

NPV> 0 — принятие проекта целесообразно;

NPV< 0 — проект следует отвергнуть;

NPV= О — проект не является убыточным, но и не приносит прибыли.

Следовательно, при рассмотрении нескольких вариантов реализации

проекта нужно выбрать тот, у которого NPVBbime.

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей

стоимости проекта, является масштаб деятельности, который выражается

в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж.

Поэтому применение данного метода ограничено для сопоставления

различных проектов: большее значение NPVne всегда будет

соответствовать более эффективному использованию инвестиций.

В такой ситуации целесообразно рассчитывать показатель рентабельности

инвестиций (PI- Profitability Index):

или в обобщенном виде:

PVP

Р1 = ^ - , (2.6)

PVI v '

где PVP (Present Value of Payments) —дисконтированный поток денежных

средств;

PVI (Present Value of Investment) — дисконтированная стоимость инвестиционных

затрат.

Показатель внутренней нормы прибыли. Более точно, чем другие,

эффективность вложений в проект, предприятие и т.д. на определенном

этапе времени характеризует показатель внутренней нормы

прибыли (IRR— Internal Rate of Return).

На практике внутренняя норма прибыли представляет собой

такую ставку дисконта, при которой эффект от инвестиций, т.е.

чистая настоящая стоимость (NPV), равен нулю. Иначе говоря, приведенная

стоимость будущих денежных потоков равна приведенным

капитальным затратам. Это означает, что предполагается полная

капитализация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся

свободные денежные средства должны быть реинвестированы либо

направлены на погашение внешней задолженности. В общем виде,

когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей,

IRR определяется как решение следующего уравнения:

ДГ1 Р.

- 7 о = 0 . (2.7)

Если инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда

лет, то формула примет следующий вид:

п р п J

?(l+'rf)'=?(l+'<*)'• (2-8)

Существуют и другие трактовки расчета внутренней нормы

прибыли. Показатель IRR определяет максимальную ставку платы

за привлеченные источники финансирования, при котором проект

остается безубыточным. Вместе с тем его можно рассматривать как

минимальный гарантированный уровень прибыльности инвестиционных

затрат. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала

в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного проекта,

то данный проект может быть рекомендован к реализации.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного

подбора значений ставки сравнения (дисконта) при вычислении

показателя чистой текущей стоимости проекта. Однако

этот процесс трудоемок и сопряжен с ошибками. Поэтому для расчетов

внутренней нормы прибыли используют специальные финансовые

калькуляторы. Кроме того, все деловые пакеты программ для

персональных калькуляторов содержат встроенную функцию для

расчета IRR

Алгоритм определения IRR методом подбора можно представить

в следующем виде:

• выбираются два значения нормы дисконта и рассчитываются

NPV; при одном значении NPVдолжно быть ниже нуля, при другом

— выше нуля;

• значения коэффициентов и самих ЛУУподставляются в следующую

формулу (известную еще как интерполяция):

NPV

IRR = d,+ -1 *(£-«*,), (2-9)

где rf] — норма дисконта, при которой ЛРРУположительна;

NPVi — величина положительной NPV;

<4 — норма дисконта, при которой NPVотрицательна;

NPV2 — величина отрицательной NPV.

Определение IRR — популярный метод оценки инвестиционных

проектов, поскольку данный показатель легко сопоставляется

с барьерным коэффициентом фирмы (это минимальный уровень

дохода, на который фирма согласна пойти при инвестировании

средств). Если IRR меньше, чем барьерный коэффициент, выбранный

фирмой, то проект капиталовложения будет отклонен. Однако

ввиду сложности расчета 1РЛ нет гарантии получения верных

результатов. Другим недостатком этого метода является то, что IRR

не позволяет сравнивать размеры доходов разных вариантов проектов.

Продолжим пример оценки эффективности рассматриваемого

инвестиционного проекта с помощью методов, основанных

на дисконтировании.

Определение чистой текущей стоимости. Для того чтобы можно

было принять проект, он должен обеспечить соответствующую норму

прибыли.

Допустим, проект окажется приемлемым для фирмы только

в том случае, если он обеспечит доходность не менее 7% годовых.

В противном случае фирме придется отказаться от осуществления

данного проекта, так как у нее есть возможность обеспечить этот уровень

доходности инвестируемых средств при помещении их на банковский

депозит под 7% годовых.

Для расчета чистой текущей стоимости необходимо:

• вычислить текущие стоимости всех ежегодных денежных потоков;

• сложить все дисконтированные денежные потоки;

• вычесть инвестиционные издержки из общей суммы денежных

потоков.

Представим эти расчеты в виде табл. 2.12.

Расчет чистой текущей стоимости

Таблица 2.12

Показатель Сумма, тыс. руб.

Сальдо трех потоков

Накопленное сальдо

трех потоков

Дисконтирующий множитель

Дисконтированный

денежный поток

PVP

0

0

1,0

0

0

2 032

2 032

0,9346

1899

2814

243

2 275

0,8734

213

4 125

881

3 157

0,8163

719

4 176

1 519

4676

0,7629

1159

4 202

3 510

8 187

0,7130

2 503

5 173

Таким образом, чистая текущая стоимость рассматриваемого

проекта равна сумме чистых дисконтированных потоков и составляет:

NPV= 1 899 + 213 + 719+1 159 + 2 503 = 6 493 (тыс. руб.).

Индекс рентабельности будет равен

Р1= (2 814 + 4 125 + 4 179 + 4 202 + 5 173): 14 000 = 1,46.

Нахождение внутренней нормы доходности. При определении

показателя внутренней нормы доходности воспользуемся приведенным

выше алгоритмом.

Таблица 2.13

Расчет

Показатель

внутренней нормы доходности

Год

0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й

Итого

NPV

Норма дисконта — 15%

Чистые денежные потоки,

тыс. руб.

Дисконтирующий множитель

Дисконтированный денежный

поток, тыс. руб.

Чистые денежные потоки,

тыс. руб.

Дисконтирующий множитель

Дисконтированный денежный

поток, тыс. руб.

0,00 -33,64

1,00 0,87

0,00 -29,25

- 1 727,71 -597,05

0,76 0,66

- 1 306,39 -392,57

Норма дисконта — 16%

0,00 -313,64

1,00 0,86

0,00 -270,38 -

- 1 974,11 -781,85

0,74 Q.64

-1 467,08 -500,90

533,6 3017,67

0,57 0,50

305,09 1 500,32 77,19

410,41 2956,07

0,55 0,48

226,67 1407,42 -604,27

В нашем случае нормам дисконта rf,= 15% и а\~ 16% соответствуют

NPV, = 77,19 тыс. руб. и NPV2=-604,27 тыс. руб. Подставив данные

в формулу интерполяции, получим IRR- 15,11%:

77 19

1№ = \5%+ —^ х(16%-15%) = 15,11%

(77,19-(-604,27)

Вывод. В итоге NPVположителен и равен 6 493,13 тыс. руб.

(ценность инвестиционного проекта возрастает), Р1= 1,46 (больше

единицы) и IRRзначительно превышает пороговый показатель доходности

для клиента (15,11%). Следовательно, проект может быть принят,

поскольку удовлетворяет всем критериям оценки экономической

эффективности инвестиционных проектов.