Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

1.1. Основные теоретические подходы к управлению стоимостью имущества предприятия

Приведем сначала ряд определений. В соответствии с новыми Стандартами

оценочной деятельности, утвержденными Постановлением Правительства Российской

Федерации № 519 от 6 июля 2001 г.6:

Рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой объект

оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны

сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине

цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Кроме того, указанные Стандарты определяют иные виды стоимости объекта

оценки, отличные от рыночной стоимости: стоимость объекта оценки с ограниченным

рынком, стоимость замещения объекта оценки, стоимость воспроизводства объекта

оценки, стоимость объекта оценки при существующем использовании, инвестиционная

стоимость объекта оценки, ликвидационная стоимость объекта оценки, стоимость объекта

оценки для целей налогообложения, утилизационная стоимость объекта оценки,

специальная стоимость объекта оценки.

Далее мы будем придерживаться правила, согласно которому везде под словом

«стоимость» мы будем подразумевать рыночную стоимость имущества, если не оговорено

иного.

Под управлением стоимостью имущества подразумевается комплекс управленческих

решений и мероприятий, направленных на изменение его [имущества] текущей стоимости.

6 «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденных

Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 года № 519 «Об утверждении стандартов оценки».

При последующем изложении в тексте настоящей диссертации везде под терминами

«стоимость предприятия» и «стоимость компании» понимается стоимость

имущественного комплекса предприятия.

Взяв на вооружение принципы управления стоимостью, компании могут принимать

более эффективные и обоснованные решения, независимо от условий их

функционирования и оперативных целей. Стоимость как наилучший экономический

показатель позволяет достигать более ясных и точных целей, поскольку требование

любого участника рынка поддается стоимостной оценке.

Как показывает практика, увеличение стоимости компании для акционеров не

противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Успешно

действующие компании создают сравнительно больше стоимости для всех участников

экономической среды – потребителей, работников, государства (через выплачиваемые

налоги) и инвесторов. Однако есть и другие причины – более концептуальные по своей

сути, но не менее убедительные, - по которым следует принять систему, ориентированную

на стоимость для акционеров. Во-первых, стоимость – лучшая из общеизвестных мер

результатов деятельности. Во-вторых, держатели акций – единственные участники

компании, которые, заботясь о максимальном повышении своего благосостояния,

одновременно способствуют повышению благосостояния всех других. И, наконец,

компании, работающие неэффективно, неизбежно столкнуться с утечкой капитала в руки

конкурентов.

Стоимость – лучшая мера результатов деятельности потому, что ее оценка требует

полной информации. В то же время известно, что почти невозможно принимать

правильные решения, не обладая всей полнотой информации, а ведь ни один другой

показатель результатов деятельности не содержит столь полной информации, как

стоимость. Однако, расплатой за универсальность данной категории (стоимости) является

сложность ее определения: она меняется со временем, она неодинакова для различных

участников рынка и зависит от целей, с которыми они выступают.

В этом разделе сделана попытка многостороннего отражения аспектов, связанных с

проблематикой концепции управления стоимостью.

Проанализируем основные методологические подходы к управлению стоимостью

предприятия

Анализ существующих концепций управления стоимостью выявил следующие

основные детерминанты стоимости:

- ожидаемые денежные потоки бизнеса;

- риск инвестиций и обусловленная этим стоимость привлечения и обслуживания

капитала;

- ожидаемый потенциал роста (расширения) бизнеса;

- возможность появления или существования благоприятных возможностей в

будущем.

Каждая из этих детерминант в свою очередь может быть разбита на несколько

факторов, например, к факторам, влияющим на денежные потоки можно отнести:

рыночный спрос на продукцию компании, продаваемой по определенной цене,

себестоимость продукции, реклама продукции, имидж компании, качество сбытовой сети,

возможность доступа к рынкам капитала, ликвидность активов и т.п.

В настоящее время существует несколько разноплановых подходов к вопросам

управления стоимостью. Рассмотрим их по-порядку.

Одним из наиболее фундаментальных является подход А. Дамодарана7. Согласно

этому подходу, использование методологии дисконтированных денежных потоков дает

четыре способа создания стоимости:

- должны быть увеличены денежные потоки, генерируемые имеющимися в

наличии активами посредством увеличения посленалоговых доходов от активов,

либо за счет уменьшения потребностей в инвестировании в основной и

оборотный капитал;

- должен быть увеличен ожидаемый темп роста денежных потоков за счет

увеличения доли реинвестированной прибыли или повышения отдачи

инвестированного капитала (качества инвестиций);

- увеличение продолжительности периода высокого темпа роста;

- принятие мер по снижению стоимости капитала за счет уменьшения

операционного риска инвестированного капитала, изменения пропорций

долгового финансирования капитала или изменения финансовых условий

привлечения кредитов.

Таким образом, в соответствии с методом дисконтированных денежных потоков, для

воздействия на стоимость компании необходимо осуществлять воздействие на текущие

денежные потоки и/или будущий рост и/или продолжительность периода аномально

высокого роста и/или ставку дисконтирования.

Для увеличения денежных потоков, генерируемых активами компании, необходимо

стремиться к снижению себестоимости продукции, ликвидации убыточных активов,

снижению эффективной налоговой ставки компании, полнее использовать потенциал

ранее осуществленных капитальных вложений, лучше управлять запасами и проводить

более жесткую кредитную политику. Для продления периода высокого роста необходимо

создание и поддержание конкурентных преимуществ компании.

Дробление акций и дивидендов не приводит, по мнению А. Дамодарана, к

изменению стоимости компании, поскольку это не ведет к изменению денежных потоков,

темпа роста и риска. Бухгалтерские решения, оказывающие воздействие на отчеты о

прибылях и убытках, также никак не влияют на денежные потоки и поэтому не

воздействуют на стоимость компании.

Решения по размещению новых ценных бумаг на базе существующих активов

компании также не создают стоимость, если только вследствие их не изменится структура

пассива (соотношение собственных и заемных средств).

Несколько иначе проводят в жизнь ту же идеологию Т. Коупленд, Дж. Муррин и Т.

Коллер8. Они считают, что, как показано на рисунке 1, при принятии решения о

целесообразности реструктуризации компании (в частности, после выявления того факта,

что стоимость чистых активов компании больше стоимости акционерного капитала,

оцененного методом дисконтированных денежных потоков) для анализа возможных

исходов целесообразно использовать классическую пентаграмму возможностей

структурной перестройки (рис. 1). На рисунке видно, что отправной точкой анализа с

помощью пентаграммы должно стать доскональное исследование текущей рыночной

стоимости исследуемой компании. Затем следует оценить фактическую и потенциальную

стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых

денежных потоках, и возможности увеличить стоимость посредством финансового

реинжиниринга. Все эти оценки затем следует соотнести со стоимостью компании на

8 Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 1999.

открытом (фондовом) рынке9, чтобы оценить потенциальную выгоду для акционеров от

реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии

будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами. По окончании такого анализа

должно сложиться глубокое, основанное на фактах понимание менеджерами того, в каком

состоянии находится портфель проектов компании и какими возможностями наращивания

стоимости она располагает.

Рис. 1.1. Пентаграмма для определения возможностей реструктуризации

Источник: Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС»,

1999.

Еще один подход к управлению стоимостью обозначил К. Уолш10.

Он исследовал другой важный аспект управления деятельностью компании, а именно

сбалансированность между прибылью, активами и ростом (рис. 2). Необходимо научиться

отыскивать баланс между этими показателями, поскольку перекос в любую сторону может

вызвать серьезные осложнения в деятельности компании. Учитывая все плюсы и минусы

роста, менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить для себя те

максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, т.е.

нормально обеспечивать и остальные аспекты своей деятельности.

9 Если акции компании не котируются на фондовом рынке, для оценки ее текущей рыночной стоимости следует

прибегнуть к сравнительному анализу, основанному на котировках компаний-аналогов и степени отличия

исследуемой компании от этих компаний.

10 Киран Уолш. Ключевые показатели менеджмента. М., «Дело», 2000.

Уравнение сбалансированного роста, выведенное К. Уолшем, выглядит следующим

образом:

R/GT = E, (1.1)

где R = Нераспределенная прибыль/Выручка,

G – темп роста выручки,

T = Оборотные активы/Выручка,

Е – численное значение расположенной слева дроби.

Согласно этому уравнению, если Е = 1, то поток денежных средств нейтрален, при Е > 1

поток денежных средств положителен, а при Е < 1 – отрицателен. Согласно этому подходу, для

заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны

находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на

фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с

прибылью, оборотными активами и темпами роста.

Самым выгодным бизнесом, который лучше всего приобретать, является тот, который и

быстро растет, и имеет высокие прибыли. И наоборот, неудачное приобретение будет в том

случае, если компания и медленно растет, и приносит низкие прибыли. Сама по себе такая

компания стоит мало, однако, не это самое опасное. Самый плохой вариант, когда сочетаются

высокие темпы роста и низкие прибыли. А если к тому же у такой компании высокий

коэффициент «активы/выручка», то такое приобретение становится бомбой замедленного

действия, грозящей приобретателю временно отложенной финансовой катастрофой.

Рис. 1.2. Рост и потребность сбалансированности

Источник: Киран Уолш. Ключевые показатели менеджмента. М., «Дело», 2000.

Еще одним аналитическим подходом для принятия управленческих решений

является подход, основанный на анализе коэффициентов чувствительности факторов

стоимости компонентов функционирующего бизнеса, предложенный С. Мордашевым11.

Для получения факторной модели следует получить дифференциал одной из формул

стоимости (например, формулы Гордона). Если каждый член полученного дифференциала

привести к безразмерной форме, то тем самым появится возможность определения

изменения стоимости компании при изменении одного из факторов на определенную

величину. Покажем идеологию этого подхода на основе работы [73].

В общем случае, когда имеет место рост денежных потоков, оценка стоимости

акционерного капитала имеет вид (формула Гордона):

(r g)

V FCF

= , (1.2)

где FCF – свободный денежный поток доступный акционерам; r – затраты на

привлечение и обслуживание акционерного капитала; g – темп роста денежного потока.

11 C. Мордашов. Рычаги управления стоимостью компании. Аналитический журнал «Рынок ценных

бумаг», №15 2001 г.

Относительно входящих в формулу (1.2) составляющих можно сделать следующие

замечания.

Во–первых, ставка затрат на капитал оценена для долгосрочного периода.

Во–вторых, основными составляющими свободного денежного потока являются:

FCF = (S Cc)(1 T ) I = EBIT(1T ) I , (1.3)

где S – выручка от продаж; Сс – себестоимость продукции без учета

процентных обязательств по кредитам; Т – ставка налога на прибыль; I – постоянные

инвестиции сверх амортизации, используемые для поддержания заданного уровня продаж

и себестоимости; EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов.

Нетрудно видеть, что составляющие свободного денежного потока соответствует

данным из отчета о прибылях и убытках в составе финансовой отчетности компании.

В–третьих, выражение (1.2) имеет смысл только при условии r > g12.

Таким образом, с учетом принятых допущений и предположений соотношения (1.2) и

(1.3) определяют основные факторы стоимости, составляющими которых служат:

выручка от продаж;

себестоимость реализованной продукции, скорректированная на процентные

платежи;

ставка налога на прибыль;

дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации, используемые для

поддержания заданного уровня продаж и себестоимости;

скорость роста денежного потока;

стоимость привлеченного капитала.

Для решения вопроса об эффективных рычагах воздействия на стоимость компании

необходимо оценить чувствительность стоимости к изменению ее составляющих. Для этих

целей удобно рассмотреть эластичность стоимости по этим переменным.

12 Примечание: в выражении (1) свободные денежные потоки не содержат процентные платежи по

кредитам и займам, поскольку рассматриваются денежные потоки доступные акционерам, а не денежные

потоки компании; в случае, если рассматриваются денежные потоки компании, необходимо вместо ставки r

использовать ставку средневзвешенных затрат на капитал rWACC.

Термин «эластичность» показывает, на сколько процентов изменится оценка

стоимости компании, если исследуемый фактор стоимости при прочих равных условиях

изменится на 1%.

Так, эластичность стоимости компании по денежному потоку показывает, насколько

процентов изменится оценка стоимости компании, если величина денежного потока

изменится на 1%. Эластичность стоимости по денежному потоку определяется

следующим образом:

= 1

=





= ×

= ×

r g

r g

FCF

r g

FCF

r

FCF

FCF

FCF

V

V

EL FCF

WACC

WACC WACC

WACC

FCF , (1.4)

Из формулы (1.4) следует, что:

При изменении величины денежного потока на 1% (при прочих равных

условиях) оценка стоимости компании также изменится на 1%, причем

увеличение денежного потока приводит к увеличению стоимости;

Эластичность стоимости компании по свободному денежному потоку не

зависит от скорости изменения этого потока, т.е. стоимость компании

изменяется на 1% при изменении свободного денежного потока на 1%

независимо от скорости роста этого потока.

По аналогии с выражением (1.4) ниже приведены выражения для эластичности

оценки стоимости компании по остальным факторам.

Эластичность стоимости по ставке затрат на капитал определяется следующим

образом:

( ) r g

r

Elr

= , (1.4)

Формула (1.4) показывает, что:

Отрицательный знак эластичности показывает, что увеличение затрат на

капитал при прочих равных условиях приводит к уменьшению стоимости

компании;

Процентное изменение стоимости по затратам на привлечение капитала

зависит от скорости изменения этого потока.

Эластичность стоимости компании по себестоимости имеет следующий вид:

Cc

FCF

EL T Cc

− −

= 1 , (1.5)

Из выражения (1.5) следует, что:

увеличение себестоимости реализуемой продукции при прочих равных

условиях приводит к уменьшению стоимости компании. При уменьшении

себестоимости реализуемой продукции на 1% стоимость компании

увеличивается пропорционально увеличению рентабельности производства.

При этом, чем больше доля себестоимости в выручке от реализации, тем

сильнее в процентном отношении ее влияние на изменение стоимости

компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении себестоимости не

зависит от скорости изменения свободного денежного потока g, т.е.

стоимость в процентном отношении одинаково изменяется как для растущего,

так и для постоянного потока;

с учетом соотношения (1.3), выражение (1.5) при дополнительных инвестициях

I = 0 может быть преобразовано в следующее:

Cc

EBIT

Cc

FCF

EL T Cc

1 = 1

= , (1.6)

Приведем пример. Предположим, что

выручка от реализации – 100 (ден. ед);

себестоимость реализованной продукции (скорректированная на процентные

платежи) – 80 (ден. ед);

дополнительные инвестиции I = 0 (ден. ед).

Тогда эластичность равна 4

80

100 80

1 =

= Cc EL , т.е. при уменьшении на 1%, при

прочих равных условиях, оценка стоимости компании увеличивается на 4%.

Если себестоимость реализованной продукции увеличится до 90 (ден. ед.), то

эластичность будет равна: 9,

90

100 90

1 =

= Cc EL т.е. при уменьшении себестоимости на

1%, при прочих равных условиях, оценка стоимости компании увеличивается уже на 9%.

Из приведенных примеров видно, что чем больше доля себестоимости в выручке от

продаж (чем ниже рентабельность производства), тем эффективнее для увеличения оценки

стоимости компании, при прочих равных условиях, окажутся мероприятия по снижению

себестоимости.

Эластичность стоимости денежного потока по выручке имеет следующий вид:

S

FCF

EL T S

= 1 , (1.7)

Уравнение (1.7) показывает, что:

увеличение выручки от продаж при прочих равных условиях приводит к

увеличению стоимости компании, причем зависимость нелинейная, т.е. чем

ниже рентабельность продаж, тем сильнее в процентном отношении влияние

выручки на изменение стоимости компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не зависит

от скорости изменения свободного денежного потока g;

если дополнительные инвестиции I = 0, то выражение (1.7) примет вид:

1 1 ,

S

EBIT

S

FCF

EL T S =

= (1.8)

где EBIT = (S-Cc) – прибыль до вычета процентов и налогов.

Эластичность стоимости по прибыли показывает, насколько процентов изменится

оценка стоимости компании, если прибыль изменится на 1%.

1 ,

EBIT

FCF

EL T EBIT

= (1.9)

Из выражения (1.9) следует, что:

увеличение прибыли приводит к пропорциональному увеличению

стоимости компании;

процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не

зависит от скорости роста свободного денежного потока g;

эластичность оценки стоимости компании от изменения прибыли никогда не

бывает меньше 1.

Эластичность стоимости по постоянной скорости роста денежного потока

определяется следующим образом:

,

r g

EL g g

= (1.10)

Из этого следует, что:

увеличение постоянной скорости роста денежного потока при прочих

равных условиях приводит к увеличению стоимости компании;

чем меньше разница между скоростью роста свободного денежного потока g и

затратами на капитал r, тем больше влияние процентного изменения скорости

роста на оценку стоимости компании.

Эластичность оценки стоимости компании по дополнительным инвестициям сверх

амортизационных отчислений показывает, насколько процентов изменится оценка

стоимости компании, если величина этих инвестиций изменится на 1%.

1 ,

I

FCF

EL l

= (1.11)

Выводом из уравнения (1.11) является то, что уменьшение дополнительных

инвестиций для поддержания заданного уровня (или роста) свободного денежного потока

приводит к увеличению стоимости компании.

Далее на примерах покажем сравнительную динамику изменения стоимости

компании при изменении некоторых компонентов стоимости.

Для примеров взяты следующие общие данные (данные условные): ставка налога на

прибыль Т = 30%; ставка затрат на капитал – 10%; скорость роста денежного потока g = 0.

Анализ полученных результатов показывает следующие свойства эластичностей:

Эластичность по выручке равна разности эластичности по прибыли и эластичности

по себестоимости:

ELS = ELP - ELCc, (1.12)

Это свойство можно доказать и в общем виде (здесь не приводится);

Эластичность стоимости от рассматриваемых составляющих не зависит от ставки

затрат на капитал r. От ставки затрат на капитал зависят только эластичность по самой

ставке и скорости роста денежного потока g;

При дополнительных инвестиционных затратах I = 0 эластичности стоимости не

зависят от ставки налога на прибыль Т.

Таблица 1. Влияние изменения себестоимости на оценку стоимости компании

(при дополнительных инвестициях I = 0)

Выручка S 100 100 100 100 100 100

Себестоимость Сс 10 30 50 80 90 95

Расчетные показатели

EBIT 90 70 50 20 10 5

Свободный денежный поток FCF=EBIT(1-T) 63 49 35 14 7 3

Оценка стоимости V=FCF/rWACC 630 490 350 140 70 35

Эластичность по выручке ELS 1,11 1,43 2,00 5,00 10,00 20,00

Эластичность по себестоимости ELC -0,11 -0,43 -1,00 -4,00 -9,00 -19,00

Эластичность по прибыли ELP 1 1 1 1 1 1

Таблица 2. Исходные данные (условные) из отчета о прибылях и убытках

Показатель

Прежние

значения,

денежных

единиц

Новые

значения,

Денежных

единиц

Изменения

денежных

единиц

Выручка S 100 110 10

Себестоимость (за вычетом

процентных платежей) Сс

80

89

9

Прибыль до вычета процентов

и налогов EBIT

20

21

1

Налог на прибыль T 0,35 0,24 -0,09

Налог на прибыль T × EBIT 0,35 × 20 = 7 21 × 0,24 = 5,04 -1,96

Прибыль после вычета

налогов (до вычета процентов)

EBIT (1-T)

13,00

15,96

2,96

Постоянные выплаты на

поддержание заданного

денежного потока CF сверх

амортизации I

3

4

1

Свободный денежный поток 10,00 11,96 1,96

Показатель

Прежние

значения,

денежных

единиц

Новые

значения,

Денежных

единиц

Изменения

денежных

единиц

FCF

Ставка

затрат на капитал r, %

10 11 1

Темп роста FCF – g, % 3 3 0

Оценка стоимости

V = FCF/(r – g)

142,86 149,50 6,64

В книге Т. Коупленда и др.13 в качестве критерия роста стоимости компании

приведено следующее соотношение (в терминах оригинала):

, WACC r

инвестированныйкапитал

ROIC = NOPLAT > (1.13)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; NOPLAT – чистая прибыль за

вычетом скорректированных налогов; Инвестированный капитал – сумма оборотных

средств в основной деятельности, чистых основных средств и чистых прочих активов.

По сути, этот критерий соответствует оценке стоимости на основе метода

капитализации прибыли14.

Соотношение (1.13) можно записать следующим образом:

Инвестиров анный капитал,

r

NOPLAT

WACC

> (1.14)

где левая часть означает оценку стоимости методом капитализации чистой прибыли

NOPLAT, которая для успешно функционирующей компании должна быть больше

инвестированного капитала.

Однако, соотношение (1.14) не позволяет точно определить, что послужило

причиной роста (падения) стоимости компании, а главное, каковы долгосрочные

тенденции изменения стоимости.

13 Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 1999.

14 Уильям. Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли. Инвестиции, М., Инфра-М, 1997.

Рассмотрим динамический способ оценки условий изменения стоимости компании,

основанный на анализе изменения стоимости по изменению составляющих этой

стоимости.

Условием роста стоимости компании V при изменении всех ее составляющих

является положительное значение разности:

δV = (Vновое – Vстарое) > 0,

где Vстарое – оценка стоимости компании до изменения составляющих стоимости; Vновое –

оценка стоимости компании после изменения составляющих стоимости. Изменяемыми

составляющими стоимости являются ΔS, ΔCc, ΔT, Δr, Δg, ΔI.

C математической точки зрения, функция стоимости V (соотношение (1.2) с учетом

(1.3)) является функцией многих переменных. Вариация δV имеет следующий вид:

l

l

g V

g

r V

r

T V

T

Cc V

Cc

S V

S

V V WACC

WACC

Δ ×



+ Δ ×



+ ×



+ Δ ×



+ Δ ×



+ Δ ×



δ =

(1.15)

где V/x - частная производная стоимости (1.2) по соответствующей переменной

(составляющей стоимости) x; Δ - вариация (произвольное изменение) составляющих

стоимости в абсолютном выражении.

Окончательно:

δV = {(1-T)(ΔS - ΔCc) - (S-Cc)ΔT + V(Δg - Δr ) - ΔI}/( r – g), (1.16)

или

δV = {(1-T)ΔEBIT - EBITΔT + V(Δg - Δr) - ΔI}/( r – g). (1.17)

Из приведенных выше уравнений следует:

если соотношение (1.16) больше нуля, то это означает, что при заданном

одновременном изменении составляющих стоимость увеличилась:

если соотношение (1.16) равно нулю, то это означает, что стоимость не

изменилась.

если выражение (1.16) меньше нуля, то это означает, что стоимость

компании уменьшилась.

Таким образом, соотношение (1.16) является ориентиром для контроля процесса

увеличения стоимости по результатам операционной, инвестиционной и финансовой

деятельности компании.

Определим δV на основе данных таблицы 2.

δV = {(1 - 0,35)(10,0 - 9,0) – (100,0 - 80,0)(0,24 - 0,35) + 142,86(0 - 0,01) –

1}/(0,10 – 0,03) = 0,4214/0,07 = 6,02.

Положительное значение полученного соотношения означает, что при заданных

ожидаемых отклонениях оценочная стоимость компании увеличивается, что

подтверждается непосредственными расчетами, представленными в последнем столбце

таблицы 2.

Еще один способ управления стоимостью был предложен И. А. Егеревым15, который

исследовал влияние параметров производственного и финансового циклов на стоимость

предприятия (бизнеса).

Для характеристики непрерывного потока хозяйственных операций используется

понятие цикла. Цикл любого производства включает покупки, приводящие к увеличению

производственных запасов и кредиторской задолженности; производство, влекущее рост

незавершенного производства и готовой продукции на складе; реализацию,

увеличивающую дебиторскую задолженность и денежные средства в кассе и на расчетном

счете. В конечном итоге, такой кругооборот многократно повторяется и сводится к

денежным поступлениям и денежным потокам.

На практике рассматривают два основных цикла: производственный и финансовый.

15 И. А. Егерев. Влияние параметров производственного и финансового циклов на стоимость

предприятия (бизнеса), журнал «Московский оценщик», №4/2000.

Производственный цикл – начинается с момента поступления материалов на склад

предприятия, заканчивается в момент отгрузки покупателю продукции, которая была

изготовлена из данных материалов.

Финансовый цикл – начинается с момента оплаты поставщикам данных материалов

(выплата аванса поставщику, погашение кредиторской задолженности), заканчивается в

момент получения денег от покупателей за отгруженную продукцию (погашение

дебиторской задолженности, получение аванса).

Период времени, в течение которого совершается оборот денежных средств и

активов, представляет собой длительность цикла. Для оценки его длительности

используются показатели оборачиваемости (период в днях).

Производственный цикл характеризуется периодом оборота запасов сырья и

материалов, периодом оборота незавершенного производства и периодом оборота запасов

готовой продукции. Финансовый цикл – периодами оборота авансов, периодом оборота

кредиторской задолженности и периодом оборота дебиторской задолженности (см.

формула 1 и рисунки 3.3 и 3.4).

ПЦ М НП ГП Т = Т + Т + Т

А ФЦ ПЦ ДЗ КЗ Т = 0Т = Т + Т Т

А ФЦ А ПЦ ДЗ Т > 0Т = Т + Т + Т

(1)

где ТПЦ - длительность производственного цикла;

ТМ - период оборота материалов;

ТНП - период оборота незавершенного производства;

ТГП - период оборота готовой продукции;

ТФЦ - длительность финансового цикла;

ТА - период оборота авансов выданных (поставщикам);

ТДЗ - период оборота дебиторской задолженности;

ТКЗ - период оборота кредиторской задолженности;

ТАП - период оборота авансов полученных (покупателей);

Рассмотрим подробнее случай, когда авансирования хозяйственных операций не

производится. Иными словами, предприятие не платит денежных средств в качестве

авансов поставщикам по закупаемому сырью и материалам, а покупатели не платят

авансом за производимую на предприятии продукцию.

Рисунок 1.3. Производственный и финансовый цикл (без авансов)

Как видно из рисунка 1.3, несмотря на то, что происходит непрерывное движение

активов внутри одного цикла16 от одного этапа производственного процесса к другому,

реальное изменение величины денежных средств происходит лишь дважды: в момент

погашения предприятием кредиторской задолженности и в момент получения платежа за

отгруженную продукцию от дебиторов.

=

= +

+

= КЗ ДЗ + ПЦ + КЗ TДЗ +ТПЦ ТКЗ

ДЗt

T Т t T КЗt

ДЗt

T

КЗt

t

c

t R

CF

CF

R R

CF

R

CF

R

E 1 1

= + + КЗ TФЦ

ДЗt

t T КЗt R

CF

CF

R

1

(2)

где t - период, для которого рассматривается влияние цикла;

R - единица плюс ставка дисконтирования;

Eс - стоимость цикла.

-CFкзt - денежный поток, обусловленный погашением кредиторской

задолженности

CFДзt - денежный поток, обусловленный погашением дебиторской

задолженности

16 Для одного из прогнозных периодов t.

Поступление

средств от

продажи

Цикл производства

поставка

материалов

передача

материалов в

производство

передача

готовой

продукции на

склад продажа

Оплата

материалов

М НП ГП

КЗ ДЗ

Финансовый цикл

Ставка дисконтирования должна включать необходимые надбавки для компенсации

рисков, связанных с поставляемыми сырьем и материалами, производством продукции,

хранением, сбытом и взысканием дебиторской задолженности.

Уберем из формулы период, как не влияющий на последовательность рассуждений, и

оставим только временные характеристики циклов.

= +

КЗ TФЦ

ДЗ

T КЗ

c

R

CF

CF

R

E 1

(3)

Из анализа формулы (3) сразу следуют несколько подходов к управлению

оборотными активами. Прежде всего, это то, что на стоимость оказывают влияние все

аспекты финансового цикла, многие из которых действуют в противоположных

направлениях. Это влияние носит характер как линейной, так и не линейной зависимости.

К росту стоимости приводит увеличение величины дебиторской задолженности при

одновременном не увеличении длительности финансового цикла. Это равносильно

сокращению сроков коммерческого кредитования покупателей при росте продаж за

денежные средства и/или росте собираемости дебиторской задолженности. С другой

стороны, увеличение срока коммерческого кредита со стороны поставщиков с тенденцией

снижения цен на закупаемые сырье и материалы при условии не сокращения объемов

выпуска положительно скажется на стоимости бизнеса. Формула (3) позволяет дать

количественную оценку влиянию разных стратегий управления дебиторской и

кредиторской задолженностью на стоимость предприятия в целом.

Поскольку производственный процесс на любом предприятии является основным

источником поступления денежных средств, то должно выполняться неравенство

положительности вклада, вносимого потоками от оборота активов в итоговую стоимость

бизнеса. В противном случае, будет наблюдаться ситуация, когда для компенсации

отрицательной стоимости от производственной деятельности будут использоваться

денежные поступления от продажи основных средств, или будет «проедаться»

амортизация. Теоретически, для компенсации отрицательного денежного потока от

производственной деятельности можно бесконечно привлекать финансовые ресурсы на

стороне, но тогда произойдет снижение стоимости предприятия (бизнеса) для кредиторов,

и, в конце концов, по новым кредитам будут затребованы не подъемные цены (ставки) или

в них будет попросту отказано. Бесконечные же вливания со стороны владельцев

предприятия тоже вряд ли возможны, скорее собственник сделает их в более эффективный

бизнес.

Ec 0

После ряда преобразований получим критерий неубывания стоимости бизнеса при

совершении текущих операций

Ec 0 1 0

+

КЗ TФЦ

ДЗ

T КЗ R

CF

CF

R

T КЗ

ДЗ CF

R

CF

ФЦ

≥ ⇒

TФЦ

ДЗ КЗCF CF R

(4)

Если неравенство (4) нарушается, то, в конечном итоге, не изменив существующую

политику в сфере закупок, производства и сбыта, предприятие станет банкротом, по

причине постоянно уменьшающейся стоимости.

На практике использование неравенства 4 может выглядеть следующим образом: из

отчетности за прошедший период берутся величины дебиторской и кредиторской

задолженности, рассчитывается длительность финансового цикла и с помощью

минимальной ставки требуемой доходности выполняется сравнение по формуле (4). Далее

делается вывод об эффективности хозяйственной деятельности предприятия и об

«уничтожении» стоимости.

Фактически неравенство (4) дает еще один критерий оценки влияния

управленческих решений на результат текущей хозяйственной деятельности предприятия.

Если вследствие принятия решения неравенство будет нарушено, то целесообразно такое

решение не принимать или отложить его принятие до того момента, когда условия будут

более благоприятны.

Проанализировав влияние циклов на стоимость бизнеса И. А. Егерев исследует

проблему управления стоимостью циклов предприятия.

Оценка стоимости циклов особое значение приобретает в контексте процедур

управления. В рамках этих процедур основное внимание должно уделяться решению

задачи приращения стоимости циклов.

Рассмотрим более подробно влияние изменений отдельных параметров финансового

и производственного циклов на изменение стоимости бизнеса.

Для определения основных направлений приложения усилий менеджмента по

приращению стоимости циклов вполне подходит метод, основанный на анализе

чувствительности стоимости к отдельным факторам. Метод основывается на расчете

коэффициентов чувствительности и выборе из всего перечня факторов тех, влияние

которых на стоимость оказывается наиболее значительным (факторы, имеющие

наибольшие коэффициенты чувствительности).

Как определяется чувствительность стоимости циклов к отдельным факторам?

Модель управления стоимостью циклов через анализ чувствительности описывается

(5), посредством которой обеспечивается связь изменения факторов со стоимостью

бизнеса.

Σ Φ

ΔΦ

Δ

Φ

n n

K n n

E

E~ ~

(5)

Где E~ - стоимость бизнеса (случайная величина);

E

- ожидаемая стоимость бизнеса E = M[E~]17;

ΔE~ - приращение стоимости бизнеса;

n Φ ~ - значение фактора n (случайная величина);

n Φ - ожидаемое значение фактора n [ ] n n Φ = M Φ~ ;

n ΔΦ~ - приращение n-ого фактора;

K n Φ - коэффициент чувствительности стоимости бизнеса к n-ому

фактору.

Интерпретация содержания коэффициентов чувствительности может быть

следующей: коэффициент чувствительности показывает, на сколько процентов изменится

стоимость бизнеса или бизнес-единицы, при изменении величины фактора на один

процент. Соответственно чем больше коэффициент, тем на большее число процентов

изменится стоимость.

Следует отметить, что по мере изменения факторов, пусть даже не всех,

чувствительность стоимости ко всему набору факторов будет меняться, практически вне

зависимости от того менялся именно этот фактор или другой.

Задача определения коэффициентов чувствительности может быть решена двумя

путями:

 (i) статистическим - по результатам статистической обработки данных

управленческого (финансового) учета;

(ii) математическим - путем применения методов математического анализа к

формализованной модели бизнеса.

Первый путь способен дать хорошие результаты в условиях неизменности правил

ведения учета на длительном временном интервале, стабильного функционирования и

богатой финансовой истории бизнеса. Указанный путь не позволяет определить степень

влияния на стоимость существенных изменений в политике управления бизнесом,

например, началом реализации крупного, по масштабам бизнеса, инвестиционного

проекта.

От перечисленных недостатков полностью свободен путь с использованием

математики, поскольку в любой момент он позволяет рассчитать коэффициенты

чувствительности на основе новых, изменившихся значений факторов.

Формула расчета коэффициентов выглядит следующим образом (6)

E

K E n

n

n Φ

∂Φ

= Φ ~

~

(6)

Определим коэффициенты чувствительности стоимости циклов к факторам (3) и

сведем их в следующую таблицу:

Таблица 3. Коэффициенты чувствительности

TКЗ R

R E

СF Т

Т c

КЗ КЗ

КЗ

ln

TДЗ R

E

Т

R

CF

c

ДЗ

Т Т

ДЗ

ПЦ ДЗ

ln +

TПЦ R

E

Т

R

CF

c

ПЦ

Т Т

ДЗ

ПЦ ДЗ

ln +

CFКЗ

c ТКЗ

КЗ

E R

CF

CFДЗ

c ТФЦ ТКЗ

ДЗ

E R

CF

+

R



+ c TФЦ +TКЗ

ДЗ

КЗ ФЦ E R

CF

T T

R

1

17 Оператор M[.] означает математическое ожидание случайной величины, обозначенной точкой в скобках.

Процедуры управления стоимостью могут включать:

1. "Период оборота кредиторской задолженности" - мероприятия по увеличению сроков

возврата кредиторской задолженности на основе пересмотра условий договоров,

проводимые в сочетании с мероприятиями по управлению "Денежными потоками по

кредиторской задолженности".

2. "Период оборота дебиторской задолженности" - мероприятия по своевременному и

полному взысканию дебиторской задолженности на основе пересмотра условий

договоров, проводимые в сочетании с мероприятиями по управлению "Денежными

потоками по дебиторской задолженности".

3. "Длительность производственного цикла" - мероприятия по сокращению

продолжительности производственного цикла через внедрение в производство

передовой техники и технологий, оптимизация графика поставок сырья и материалов,

повышение квалификации и заинтересованности работников.

4. "Денежные потоки по кредиторской задолженности" - мероприятия по сокращению

расходов по закупаемым сырью и материалам, в том числе за счет сокращения сроков

оплаты, поиск новых поставщиков. Замена закупаемого сырья и материалов на более

дешевые аналоги.

5. "Денежные потоки по дебиторской задолженности" - мероприятия по повышению

рыночной привлекательности реализуемой продукции, внедрение гибких условий

оплаты, поиск надежных партнеров, своевременное и полное взыскание дебиторской

задолженности.

6. "Ставка дисконтирования" - мероприятия по снижению рисков производственного

процесса, а также рисков, связанных с поставщиками и клиентами.

Для демонстрации применения метода управления стоимостью незавершенного

строительства и оценки порядка величин коэффициентов чувствительности, рассчитанных

по формулам, приведенным в таблице, обратимся к примеру.

Коэффициенты чувствительности из Таблицы 3 дают инструмент исследования

степени влияния отдельных составляющих финансового цикла на итоговую стоимость и

указывают, тем самым, «точки внимания» менеджмента при управлении финансовым

циклом.

Приведем пример, иллюстрирующий применение выводов И. А. Егерева.

Пусть величины дебиторской и кредиторской задолженности предприятия равны

соответственно 120 и 80. Длительность производственного цикла - 85 (85/365), период

оборота кредиторской задолженности 50 дней (50/365), дебиторской задолженности -

35 (35/365). Ставка дисконтирования – 25%. Определить, на чем следует

сконцентрировать внимание менеджерам, при управлении производственным и

финансовым циклами.

ТФЦ = ТПЦ + ТДЗ - ТКЗ = 70

Ес= 34

Таблица 4. Результаты решения задачи.

Фактор Значение Чувств.

TКЗ 0,14 0,07

TДЗ 0,10 - 0,07

TПЦ 0,23 - 0,17

CFКЗ 80 - 2,29

CFДЗ 120 3,29

R 25% - 0,61

Вывод: как следует из расчетов, основное внимание менеджеров должно быть

уделено взысканию в полном объеме дебиторской задолженности (3,29), а также

величине кредиторской задолженности в части снижения цен на поставляемые сырье и

материалы величины (-2,29). Производственный цикл (-0,17) и период оборота

кредиторской задолженности (0,07) существенного влияния на стоимость циклов не

оказывают.

Если ранее в модели И. А. Егерева рассматривался случай отсутствия авансирования

поставщиков сырья и материалов, и приобретения продукции предприятия покупателями.

Решим теперь задачу оценки стоимости цикла при включении в модель авансирования

закупок и продаж (см. Рисунок 1.4).

Распространим теперь задачу на случай авансирований процесса производства и

сбыта.

Рисунок 1.4. Производственный и финансовый цикл (с авансами)

Проведя серию преобразований, подобных тем, что были сделаны при выводе (2),

получим (6)

+ + =

= + А + КЗ А + ПЦ АП Т А +TДЗ +ТПЦ

ДЗ

T Т Т

АП

Т T

КЗ

А

c

R

CF

R

CF

R

E CF CF

А КЗ А ПЦ АП ТФЦ

ДЗ

T Т Т

АП

Т T

КЗ

А R

CF

R

CF

R

CF CF + +

= + + + (6)

Аналогично, критерий «непроедания» себя бизнесом будет выглядеть следующим

образом (7)

ДЗ

Т T

АП

T Т Т

КЗ

T

А CF R ФЦ + CF R ФЦ А КЗ CF R АП ДЗ + CF − − + (7)

Коэффициенты чувствительности стоимости цикла к отдельным его параметрам

выводятся так же, как для случая без авансов, и в виду громоздкости формул здесь не

приводятся.

Поступление

средств от

продажи

Финансовый цикл

Аванс

покупателя

продажа

Цикл производства

поставка

материалов

передача

материалов в

производство

передача

готовой

продукции на

склад

Оплата

материалов

М НП ГП

КЗ ДЗ

Аванс

поставщику

А АП

И в завершение рассмотрим кратко случай неопределенности в поступлении

платежей от дебиторов и изменения цен поставок сырья и материалов. В случае

неопределенности поступлений, размер дебиторской и кредиторской задолженности

являются случайными величинами и могут быть описаны законом распределения. Как

правило, закон распределения не известен заранее, но экспертным путем можно оценить

вероятность наступления тех или иных событий (неоплаты долга дебитором, отказ

поставщиками поставлять сырье и материалы, а также возможное повышение цен на них).

Составленный перечень возможных событий и оценка вероятности их наступления

позволяет определить математическое ожидание дискретной случайной величины,

которое и может подставляться в формулу оценки стоимости производственно-

финансового цикла.

Резюмируя рассмотренные подходы, следует отметить, что, во-первых, приведенный

перечень подходов был далеко не полным, во-вторых, каждый из этих подходов обладает

своей уникальной ценностью, при этом наиболее фундаментальным можно считать подход

Дамодарана. Подход Уолша привлекателен своей простотой и может быть рекомендован

для экспресс-диагностики предприятия. Подходы Егерева и Мордашова более сложны, их

можно рассматривать как дальнейшее развитие и конкретное воплощение идей

Дамодарана и других специалистов по анализу чувствительности компонентов стоимости

функционирующего бизнеса.

Тем не менее, по мнению автора диссертационной работы, существующие методы и

подходы управления стоимостью обладают рядом недостатков, а именно:

большинство критериев не позволяют сделать однозначный выбор между

инвестированием в активы, выплатой дивидендов, погашением обязательств или

оставлением запаса денежных средств;

подход И. А. Егерева, связанный с влиянием производственного и финансового

циклов на стоимость предприятия, не учитывает степень эластичности поведения

дебиторов и кредиторов (поставщиков и потребителей) на предлагаемые меры управления

стоимостью. Например, осуществленный анализ чувствительности приводит к выводу о

том, что, прежде всего, следует сосредоточить внимание на сокращении периода

погашения дебиторской задолженности. Насколько действенной может быть данная

рекомендация? В случае если нам удастся убедить своих дебиторов сделать это, данная

рекомендация действительно окажется хорошей, прежде всего в части нераспыления

управленческого потенциала на другие менее действенные направления. Однако нельзя не

учитывать того очень даже вероятного обстоятельства, что при «завинчивании гаек»

отношения с клиентами могут испортиться и вместо ожидаемой пользы будет один вред.

Поэтому, ни в коем случае не отвергая подход И. А. Егерева, отметим, что он [этот

подход] обладает хорошими диагностическими свойствами в части выявления возможных

приоритетных факторов управления стоимостью, однако для реализации воздействия на

обнаруженные в ходе диагностирования факторы требуется учет многих других факторов

и применение механизмов воздействия на эти факторы.