Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

Приложение 3. Пример расчета стоимости 100% пакета акций нефтяной

компании «Печоранефть» опционным методом

Примечание. Ниже приведенный пример является частью отчета по оценке,

выполненной автором диссертационной работы по месту основного места работы.

1. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ АКТИВОВ

Для определения стоимости активов «Печоранефти» необходимо сначала

осуществить корректировку стоимости запасов оцениваемой компании, после чего к

полученной величине прибавить стоимость остальных активов (с учетом

соответствующих корректировок).

Для определения стоимости запасов ресурсодобывающей компании применим также

опционный подход в версиях 1.5.6.2.

2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВХОДНЫХ ПАРАМЕТРОВ ОПЦИОННОЙ МОДЕЛИ,

ОЦЕНИВАЮЩЕЙ СТОИМОСТЬ ПРАВА РАЗРАБОТКИ ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ

Период, в течение которого компания имеет право эксплуатации резервов, или

период, в течение которого, как ожидается, запасы могут быть исчерпаны t = объем

разведанных запасов/годовой объем добычи. Объем разведанных запасов в настоящее

время оценивается в размере 5794 тыс. т., из которых нефть по категории С1 (значительно

более доказанные запасы) составляет 2230 тыс. т., по категории С2 – 3564 тыс. т. Текущий

уровень добычи (исходя из данных по результатам 2000 г. и первым месяцам 2001 г.)

находится на уровне примерно 60 тыс. т/год. Однако уровень добычи постоянно

наращивается и, как ожидается, в ближайшее время с вводом в эксплуатацию новых

скважин может увеличиться в 3-6 раз. Это следует из представленных руководством

компании нескольких вариантов бизнес-плана. Кроме этого, полного исчерпания запасов,

как правило, не бывает, на определенном этапе при снижении уровня добычи становится

экономически нецелесообразным дальнейшая эксплуатация месторождения. Все это

приводит к тому, что период, в течение которого запасы могут быть исчерпаны, является

существенно короче, чем результат прямого деления общих запасов на текущий уровень

добычи. По мнению сотрудников компании «Печоранефть», ожидаемый период добычи

на Средне-Харьягинском месторождении составляет 10-14 лет. В дальнейших расчетах

мы будем использовать срок 14 лет, как среднее между нижней границей ожидаемого

периода добычи и оставшимся сроком действия лицензии – 19 лет.

Чистый поток денежных средств за 1 год, выраженный как % от рыночной

стоимости, поступающий от разработки резерва y = 1/14 = 7.14%. В пересчете на

непрерывное начисление эта величина составит: ln(1 + 0.0714) = 0.069, или 6.9%.

Текущая рыночная стоимость неразработанных резервов, дисконтированная по

«дивидендной» ставке (ставке годового денежного потока) на период лага развития,

равна: Ve-yt = 276,7 * e-0.069*14 = 276,7*0.37 = 102.38 млн. дол.

Примечание. Рыночная стоимость неизвлеченных запасов оценивалась следующим

образом.

Плотность нефти, тн./куб.м. 0,84

Ежегодный объем добычи (среднегодовое ожидаемое значение за период 2001 –

20014 гг.), тыс. тн.

280

Средняя ожидаемая цена, $/баррель 21,5

Средняя ожидаемая цена - $/куб. м. 135,22

Средняя ожидаемая цена - $/тн. 160,98

Стоимость годового объема добычи, $ млн. 45,07

Приведенная стоимость неразработанных запасов равняется дисконтированной

сумме годового объема добычи в стоимостном выражении (за 14 лет). Дисконтирование

следует осуществлять по средневзвешенной стоимости капитала (WACC), поскольку

активы, участвующие в извлечении запасов, сформированы не только за счет собственных

средств, но и за счет заемных. Стоимость собственных средств компании определена в

размере 22% (см. раздел «метод дисконтированных потоков»), их доля составляет

103611/415809 = 0.25. Стоимость кредитов компании составляет 13%. С учетом этих

данных средневзвешенная стоимость капитала будет равна:

WACC = 0.25*0.22 + 0.75*0.13 = 0.15 = 15%

Таким образом, стоимость неразработанных запасов равна:

V = 45.07*(1.15-0.5 + 1.15-1.5 + … +1.15-13.5) = 276.7 млн. дол.

Приведенная стоимость развития (разработки) запасов X с учетом того, что

себестоимость добычи составляет 83 копейки с каждого рубля, равна: 0.83*276.7 = 229.66

млн. дол.

Примечание. Себестоимость добычи на 1 руб. определялась следующим образом.

Согласно данным, предоставленным руководством «Печоранефти», себестоимость

добычи нефти в 2001 г. составляла 2692 руб./т., или 93 дол./т. К моменту оценки, т.е. за

первый квартал 2001 г., объем продажи компании составил 1817994 дол., при этом было

реализовано 16031 тн. нефти (8031 внутри страны и 8000 экспортировано). Значит, по

итогам первого квартала выручка на одну тонну составила 1817994/16031 = 113.4 дол.

Следовательно, себестоимость реализации нефти составила: 93/113.4 = 0.83 (83 копейки

на 1 рубль).

С.к.о. рыночной стоимости неразработанных резервов за рассматриваемый период

составило 0.0326, или 3.43%. Эта величина включает в себя с.к.о. мировых цен на нефть и

с.к.о. разведанных запасов (последняя величина в данном случае равна нулю, поскольку

размеры запасов оцениваемой компании точно известны). Данный уровень можно считать

несколько завышенным вследствие влияния последствий азиатского кризиса. Поэтому для

дальнейших расчетов в качестве оценки величины с.к.о. стоимости запасов примем

значение 3.43%.

Безрисковая ставка доходности на срок 14 лет определялся как ставка доходности по

российским еврооблигациям с дюрацией максимально близкой к вышеуказанному

периоду. По данным инвестиционной компании «Атон» на момент оценки доходность по

самым «длинным» российским облигациям с дюрацией 7.6 лет составляла 14.8% годовых.

Экстраполяция кривой доходности на срок 14 лет позволяет сделать вывод о том, что

доходность активов с данным уровнем риска и 14-летним сроком обращения должна

составлять 16% годовых. Непрерывно начисляемая безрисковая ставка процента,

соответствующая времени жизни опциона, составляет: ln(1 + 0.16) = 0.1484, или 14.84%.

3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ИТОГОВОЙ СТОИМОСТИ ЗАПАСОВ НЕФТЯНЫХ

МЕСТОРОЖДЕНИЙ «ПЕЧОРАНЕФТИ»

Подставляя полученные параметры в формулы (4) ÷ (6), получим:

d1 = {ln(V/X) + (r -y + σ2/2)t}/(σt0.5) = {ln(276.7/229.66) + (0.1484 – 0.0714 +

0.0012/2)*14}/(0.0343*140.5) = 9.9057,

d2 = d1 - σt0.5 = 9.9057 – 0.0343*140.5 = 9.7772,

N(d1) = N(9.9057) = 1,

N(d2 ) = N(9.7772) = 1,

Ve-ytN(d1) - Xe-rtN(d2) = 102.38*1 - 229.66* e-0.1484*14 *1 = 72.27 млн. дол.

4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ОСТАЛЬНЫХ АКТИВОВ

Учитывая, что ОАО «Печоранефть» является молодой бурно развивающейся

компанией, приобретающей новые основные средства, а также принимая во внимание, что

техническим заданием на оценку не было предусмотрено переоценка основных средств

компании, Оценщик счел возможным приравнять стоимость остальных активов

оцениваемой компании их суммарной стоимости отраженной в балансе предприятия –

415809 тыс. руб., или 14468 тыс. дол.

5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ИТОГОВОЙ СТОИМОСТИ АКТИВОВ

Итоговая стоимость активов с учетом корректировки, представляющей собой учет

стоимости «забалансового актива» в форме права эксплуатации и разработки

месторождения составляет:

415809/28.74 + 72270 = 86738 тыс. дол.

6. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСТАЛЬНЫХ ПАРАМЕТРОВ МОДЕЛИ

Номинальный размер всех обязательств «Печоранефти» составляет (415809 –

103611)/28.74 = 10863 тыс. дол. США.

Средний срок до погашения кредитов составляет один год. Для определения

безрисковой ставки для данного срока воспользуемся котировками российских

еврооблигаций. Облигации серии евро 01 с дюрацией 0.46 года имеют доходность к

погашению 6.12%, облигации евро 02 с дюрацией 1.84 года – 9.77%.

Среднегеометрическое значение дюрации этих еврооблигаций составляет 0.92 года.

Значит, для получения интерполированного значения еврооблигации с дюрацией ровно 1

год следует среднегеометрическое значение вышеуказанных процентных ставок разделить

на 0.92. В итоге получим значение безрисковой ставки постнумерандо: 7.73/0.92 = 8.4%.

Непрерывно начисляемая безрисковая ставка составляет 8.1%.

Дисперсия стоимости активов фирмы в общем виде может быть рассчитана по

следующей формуле:

σfirm2 = we2σe2 + wd2σd2 + 2ρe,d wewdσeσd, (7)

где

σfirm2 - дисперсия стоимости активов «Печоранефти»,

σe2 - дисперсия стоимости акционерного капитала «Печоранефти»,

σd2 - дисперсия стоимости обязательств «Печоранефти»,

we - доля акционерного капитала «Печоранефти» в стоимости ее источников

финансирования,

wd - доля обязательств «Печоранефти» в стоимости ее источников финансирования,

ρe,d - коэффициент корреляции между ценой акционерного капитала и ценой

обязательств компании.

Другой подход оценки дисперсии активов компании основан на анализе сценариев

ожидаемых будущих кэш-фло компании. При таком подходе сначала определяется

относительная дисперсия для каждого будущего года в интервале горизонта планирования

(10-20 лет). Относительная дисперсия получается как частное от деления абсолютной

дисперсии отдельного года на интервал разброса значений, получаемых в рамках каждого

отдельного сценария для этого года. Затем из полученных за период построения

сценариев значений относительной дисперсии определяется среднее значение.

В ходе осуществления данной оценки для определения дисперсии активов был

выбран второй подход, поскольку, во-первых, оцениваемая компания предоставила три

сценария своего бизнес-плана с ожидаемыми денежными потоками, а во-вторых, ОАО

«Печоранефть» не является публичной компанией, ее акции и обязательства не

котируются и, следовательно, по ним отсутствует статистическая информация. В итоге

анализа трех сценариев бизнес-плана по кэш-фло на 20 лет было получено значение

годовой дисперсии равное 59.13%.

7. РАСЧЕТ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ОПЦИОННЫМ МЕТОДОМ

Подставляя полученные параметры в формулы (1) ÷ (3), получим:

d1 = {ln(86738/10863) + (0.0807 + 0.5913/2)×1}/(0.769×10.5) = 3.1912 ,

d2 = d1 - σt0.5 = 3.1912 - 0.769× 10.5 = 2.4222,

N(d1) = N(3.1912) = 0.9993,

N(d2) = N(2.4222) = 0.9923,

АК = 86738× 0.9993 - 10863× e-(0.0807×1)× 0.9923 = 76740 тыс. дол.

Таким образом, стоимость 100% пакета акций «Печоранефть», рассчитанная

опционным методом, составляет 76.74 млн. дол., что по курсу на дату оценки составляет

2 205 508 тыс. руб., или, округленно,

2 205 500 000 рублей.

 


Навигация

Популярные книги