Расчет стоимости компаний с учетом соотношения денежного потока и выручки

Рассмотрим на примерах, как можно определить стоимость

компании, не прогнозируя показатели финансово-хозяйственной

деятельности, используемые при расчете денежного потока

При расчете мы будем использовать лишь прогноз выручки, а на

основании данных финансово-хозяйственной деятельности про-

1илых лет определим, какова доля денежного потока в выручке

Расчет стоимости ОАО «ЮТК»

Как следует из табл 4 9, доля денежного потока в выручке компании

за период 2002-2004 гг непостоянна

Таблица 4 9

Результаты финансово хоэййственной деятельности

ОАО «ЮТК» за 2001-2004 гг (млн доля )

Параметры оценки

Курс доллара руб

Оборотные средства

Основные средства

Краткосрочная

задолженность

Долгосрочная

задолженность

2001г.

29 2

68

382

82

58

2002 г

31,35

84

441

157

41

2003 г

30 9

157

846

283

314

2004 г.

28 8

195

1310

531

544

МО

Параметры оценки

Сумма долга

Чистая прибыль

Капитальные вложения

Амортизация

Выручка

Денежный поток (ДП)

Допп ДП в выручке, %

Новый подаод к инвестированию на рынке акции

2001 г

139

11

11

22

281

--

2002 г

198

50

105

23

262

И

4

Таблица 4 9 (продолжение)

2003 г

596

54

320

35

437

95

22

2004 г

1075

9

333

58

582

173

30

Следует __________отметить, что такое на пракгике встречается достаточно

часто Обычно доля денежного потока в выручке компании

может существен но колебаться и изменяться в широких пределах

Не исключена ситуация, когда денежный поток за какой-то конкретный

период может быть и вовсе отрицательным В данном

случае резкое изменение его доли в выручке компании в течение

2003—2004 гг связано с тем, что в это время ЮТК стремительными

темпами наращивала свой долг Рост объемов привлеченных

средств ведет к росту денежного потока Логично предположить,

что такая долговая нагрузка — тяжелое бремя для предприятия

и оно в дальнейшем будет стараться ее снижать Свидетельством

в поддержку подобного предположения стало некоторое снижение

долга вначале 2005г, произошедшее за счет погашения

облигационных займов Поэтому, на наш взгляд, ожидать в дальнейшем

такой же высокой доли денежного потока в выручке не

следует Можно предположить, что при нормальных условиях

ведения финансово-хозяйственной деятельности без столь интенсивного

роста объема привлеченных средств доля денежного

потока в выручке должна быть и ной Из анализа табл 4 9 следует,

что в 2002 г, когда долг компании был в пределах нормы, доля

денежного потока в выручке составляла 4 % Но использовать эту

цифру в дальнейших расчетах без учета других факторов также

Часть 4 Финансовые результаты деятельности компании и ее стоимость

было бы не совсем справедливо Рассмотрим, какова доля денежного

потока в среднем для компаний отрасли связи без учета

компаний ЮТК и ЦТК, чья долговая нагрузка и доля денежного

потока в выручке аномально велика (табл 4 10)

Таблица 4 10

Соотношение денежный поток - выручка

для ряда телекоммуникационных компаний (%)

«Волга 1 «Уралсвяэь

теленом» информ»

10.9 1 4 6

сзтк

44

«Дальсвязь»

61

«Сибирь-

телеком»

6,7

Среднее

значение

С учетом среднего значения соотношения денежный поток —

выручка но компаниям отрасчи связи, которое составляет 6,5 %,

примем в дальнейших расчетах значение этого соотношения для

ЮТК, равное 5 % (табл 4 11)

Таблица 4 11

Прогноз денежного потока ОАО «ЮТК» на основании прогноза выручки (млн доля )

Параметры

оценки

Выручка

Денежный поток

как 5 % от вы

ручки

2005 г

615

31

2006 г

800

40

2007 г

1040

52

2008 г

1351

68

2009 г

1743

87

Далее расчет стоимости ЮТК будем производить с учетом возможного

оптимистического (4 %) и пессимистического (2 %) вариантов

развития (как и в случае расчета стоимости компании методом

ДЦП)

Расчет стоимости компании

Пессимистический прогноз(какдоля денежного потока в выручке компании)

31 (1 + 0187) + 40 (1 + 0,187)х2 +52 (1 + 0 187)хЗ+ 68 (1 + 0.187)х

Х4 + 87 (1 + 0,187)х5 + 87 (1 + 0.02) (О 187 - О 02) = 465 (млн долл.)

Оптимистический прогноз 31 (1 + 0 187) + 40 (1 + 0 187) х 2 + 52 (1 +

+ 0,187)хЗ + 68 (1 + 0,187)х4 + 8 7 (1 + 0187) х 5 + 87 (1 + 0,04)

(0,187 - 0,04) = 511 (млн долл )

Новь й подход к инвестурованию на рынке акцлй

Стоимость компании рассчитанная методом ДДП оптимистический про

гноэ — 511 млн доля , пессимистический прогноз — 465 млн доля

Стоимость обыкновенных акций (оптимистический прогноз) = 0,78 х

X 511 млн доля = 398 млн доля

Стоимость обыкновенных акций (пессимистический прогноз) = 0,78 х

X 465 млн доял = 363 млн доля

Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с аналогами —

584 млн доля с 4 6 1 млн доля — без учета привилегированных акций

Итоговая стоимость компании (оптимистический прогноз) 511 млн долл х

X О 4 + 584 млн долл х О 6 = 554 млн долл

Итоговая стоимость компании (пессимистический прогноз) 465 млн долл х

X 0,4 + 584 млн долл х О 6 = 536 млн долл

Итоговое значение стоимости обыкновенных акций

Оптимистический прогноз 398 млн долл х О 4 + 461 млн долл х 0,6 =

= 436 млн долл

Пессимистический прогноз 363 млн долл х О 4 + 461 млн долл х 0,6 =

= 422 млн долл

Таким образом, коридор справедливой стоимости обыкновенной акции равен

422 436 млн долл 2 960 512 964 шт = 0142 0,147 долл

Расчет стоимости ОАО «Северсталь»

Как следует из анализа табл 4 12, доля денежного потока в выручке

компании за период 2002—2004 гг непостоянна

Таблица 412

Результаты финансово хозяйственной деятельности по МСФО

ОАО «Северсталь» за 2001-2004 гг, (млн долл )

Параметры оценки

Оборотные средства

Основные средства

2001 г

807

2196

2002 г

1118

2074

2003 г

1584

2307

2004 г

3912

2671

 

Параметры оценки

Краткосрочная

задолженность

Долгосрочная

задолженность

Сумма долга

Чистая прибыль

Капитальные вложения

Амортизация

Выручка

ДП

Доля ДП в выручке, %

2001 г.

323

440

765

6

99

202

2012

--

2О03 г.

372

419

791

181

202

213

2275

-93

-4,1

2003 г

581

631

1212

604

248

226

3204

538

16,8

2004 г

952

1708

2660

1409

611

250

6648

167

2,5

Чтобы при наличии подобных обстоятельств все же дать оценку

того, какую долю составляет денежных поток в выручке компании,

можно попытаться определить среднюю долю денежного

потока в выручке компании за несколько лет Мы считаем, что

такой подход правомерен Он позволяет определить процент

денежьгого потока в выручке компании с учетом влияния долгосрочно

действующих факторов, одновременно сглаживая влияние

краткосрочных факторов Например, какие-то изменения за

прошедший год повлияли на изменение доли денежного потока

в выручке Но это совсем не означает, что в дальнейшем они

утвердятся и доля денежного потока в выручке выйдет на принципиально

новый уровень В случае ЮТК мы отметили, что соотношение

денежный поток — выручка резко возросло за счет

увеличения объема привлеченных средств Как временное явление

это вполне допустимо Но считать, что в дальнейшем компания

будет поддерживать объем долгов на достигнутом высоком

уровне, было бы неверно Реалии подтверждают это компания

пытается снизить объем заимствований, что в итоге приведет

к снижению величины денежного потока Как следствие— со-

отношение денежный поток — выручка снизится Поэтому использование

усредненного значения этого соотношения, на наш

взгляд, вполне допустимо

Теперь определим для «Северстали» среднее значение соотношения

денежного потока к выручке за период 2002-2004 гг

( - 9 3 + 5 3 8 +167) (2275 + 3204 + 6648) х 100 % = 5 %

В 2003—2004 гг компания консолидировала на своем балансе

100 %-ную дочернюю американскую компанию (Severstal North

Amenca Inc ), результаты финансовой деятельности которой негативно

отразились на генерации денежных потоков «Северстали*

Так, например, по РСБУ, где влияние Severstal Morth America

{nc не было отражено, рентабельность компании по чистой прибыли

составила 30 % За тот же период по МСФО рентабельность

составила 21 % Столь резкое изменение в балансе и дало эффект

того, что в 2004 г свободный денежный поток компании резко

сократился Мы считаем, что в дальнейшем в случае отсутствия

столь крупных покупок со стороны «Северстали» негативный

эффект от приобретения зарубежной компании сгладится Попытаемся

определить, каково же реальное соотношение денежного

потока к выручке для «Северстали» Для этого сравним результаты

финансово-хозяйственной деятельности компании по

МСФО и РСБУ (табл 4 12 и 4 13)

Результаты финансово

Таблица 4 13

хозяйственной деятельности по РСБУ

(Северсталы» за 2001-2004 гт (млн долл )

Параметры оценки

Курс доллара, руб

Оборотные средства

Основные средства

2001 г

29 2

974

665

2002 г

31,35

1064

721

2003 г

30 9

1436

2004 г

28,8

2921

966 1 1655

1 Параметры оценни

Краткосрочная

зацолжечность

Долгосрочная задоп

Сумма долга

Чистая прибыль

Капитальные

вложения

Амортизация

Выручка

ДП

Доля ДП в выручке %

2001 г

208

92

300

174

79

19

1793

-

-

2002 г

215

143

358

203

167

42

1926

170

8,8

2003 г

296

397

692

609

227

51

2645

552

20 9

2004 г

323

1352

1675

1376

709

67

4527

315

7

Как следует из анализа табл 4 12 и 4 13, денежные потоки компании,

рассчитанные на основании финансовой отчетности по

стандартам РСБУ, иные, нежели в случае расчета по стандартам

МСФО

Рассчитаем, каково значение соотношенияденежный поток —

выручка для ОАО «Северсталь»

(170 + 552 + 315) (1926 + 2645 + 4527) х 100 % = 11.4 %

Таким образом, значение соотношения денежного потока

к выручке компании, полученное при использовании отчетности

по РСБУ, превышает аналогичный показатель, полученный

при использовании отчетности по МСФО, почти в два

раза.

Чтобы определить окончательное значение соотношения денежный

поток — выручка компании, нами были использованы

полу-ченные значения по МСФО (5 %) и РСБУ (И,4 %) с присвоением

им весовых коэффициентов

Для этого мы определили суммарные денежные потоки по

МСФО и РСБУ за исследуемый период, а также сумму денежных

потоков по РСБУ и МСФО

Суммарный денежный поток по РСБУ за период 2002-2004 гг = 170 + 552 +

+ 315 = 1037 (млн доля )

Суммарный денежный поток по МСФО за период 2002-2004 гг = - 9 3 +

+ 538 + 167 = 612 (млн доля )

Сумма денежных потоков = 1037 + 612 = 1649 (млн доля )

Таким образом, доля суммарного денежного потока по РСБУ

в общей сумме денежных потоков составляет 62,89 %, доля суммарного

денежного потока по МСФО — 37,11 % Используем их

для определения соотношения значения денежный поток — выручка

компании, которое в дальнейших расчетах будет использоваться

для определения стоимости компании

Денежный поток выручка компании = 114 % х 0,6289 + 5 % х 0,3711 =

= 9 05%

В справедливости полученного значения убеждает следующий

факт Как мы говорили ранее, основной экономический эффект

от включения в свой баланс Severstal North America Inc ОАО

«Северсталь» ощутила на себе в конце 2003 г (покупка актива)

и в 2004 г (эффект от результатов финансово-хозяйственной деятельности

американской компании) Таким образом, если мы

исключим из расчета показатель денежный поток — выручка по

МСФО 2002 г, то мы получим среднее значение этого показателя,

равное 9,6 %, что совпадает с полученным ранее

Исходя из этого, в дальнейших расчетах при определении денежного

потока мы будем использовать значение, равное 9,05 %

(таат 4 14)

Расчет стоимости «Северстали» мы будем производить суметом

возможных оптимистического и пессимистического вари-

|8сгь4 Финансовые результаты деятельности компании и ев стоимость 147

IHTOB развития компании (как при прогнозировании стоимости

сомпании методом ДДП)

Таблица 414

Денежный поток ОАО «Северсталь», рассчитанный

на основании выручки компании (млн доля )

Параметры

оценки

Выручка

Денежный поток

как 9,05%

от выручки

2005 г

7296

660

2006 г

8007

724

2007 г

8788

795

2008 г

9645

873

2009 г j

10 585

958

Оптимистический прогноз 660 (1 + 0174)+ 724 (1 + 0174)х2+795х(1 +

+ 0174)хЗ + 873 (1 + 0174)х4 + 958 (1 +0174)х5 + 9 5 8 х ( 1 + 0 02)

(0,174 - О 02) = 5811 (млн долл )

Пессимистический прогноз 660 (1 + 0 174) + 724 (1 + 0 174) х 2 + 795 х

х(1 + 0,174)х3 + 873 (1 + 0,174)х4 + 958 (1 + 0,174)х5+958х{1 + 0,О2)

(0,174 - 0,02) = 5321 (млн долл )

Расчет итоговой стоимости акций компании «Северсталь» с использованием

коридоров справедливой стоимости

Стоимость компании рассчитанная по ДДП пессимистический прогноз ~

5321 млн долл , оптимистический прогноз — 5811 млн долл

Стоимость компании, рассчитанная методом сравнения с

6538 млн долл