Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

Будущая стоимость компании определяется следующим образом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент дис

контирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 +

+ коэффициент дисконтирования) s степени 2 + Денежный поток компани)*

за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 3 +

+ Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + козффици

ент дисконтирования) в степени 4 + Денежный поток компании за пятый про

гнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость

компании в постпрогнозныи период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется

с учетом коэффициента роста, который отражает темпы роста

компании в этот период

Денежный поток компании за последний прогнозный год х (1 + коэффи

циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент

роста)

Для ОАО «Северсталь» мы ожидаем 4 %-й годовой рост

в постпрогнозный период (после 2009 г) В данном случае

при определении темпов роста мы руководствовались тем же

предположением, что и при расчете стоимости «ЮТК», предполагая,

что «Северсталь* будет развиваться вместе с ростом

ВВП страны

С учетом вышесказанного расчет стоимости компании ОАО

«Северсталь» методом дисконтированных денежных потоков будет

выглядеть следующим образом (табл 2 22)

Часть 2 Использование результатов оцет» стоимости анкий для инвестирования 79

Таблица 2 22

Расчет стоимости ОАО «Северсталь» методом ДДП (млн долл ;

Отчетный период, год

2005

2006

2007

2008

2009

487

832

908

925

1009

Используя рассчитанную ранее ставку дисконтировагсия, равную

14,8 %, определим стоимость компании методом ДДП

487 (1 + 0174) + 832 (1 + О 1 7 4 ) х 2 + 908х(1 + О 174) х 3 + 9 2 5 (1+

+ 0,174) X 4 + 1009 (1 + 0,174) х 5 + 1022 х (1 + О 04) <0,174 - 0,04) =

= 5494 (млн долл )

Метод сравнения с аналогами

Определим стоимость компании, рассчитанную методом

сравнения с аналогами В качестве показателя, используемого

при сравнении аналогичных компаний, нами использовано отношение

капитализации к выручке Выбор компаний-аналогов

мы остановили на сопоставимых с «Северсталью» российских

металлургических предприятиях ОАО «Новолнпецкий металлургический

комбинат» (НЛМК), ОАО «Нижнетагильский металлургический

комбинат» (НТМК), ОАО «Западно-Сибирский

металлургический комбинат» (ЗСМК) (табл 2 23)

Таблица 2 23

Расчет стоимости компании «Северсталь»

методом сравнения с аналогами (млн долл )

Компания

НЛМК

«Северсталь»

Капитализация

6619

4178

Выручка

4187

7296

P/S

1,58

0,57

новый подход к инвестированию на рынке акций

Капитализация

Таблица 2 23 (продолжение)

Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение

(капитализация - выручка)

Стоимость ОАО .Северсталь» = 7296 млн долл х 0,9 = 6538 млн долл

Итоговое значение стоимости компании

Итоговое значение стоимости компании определяется как

сумма значений, полученных двумя вышеизложенными методами

со следующими весовыми коэффициентами 0,5 — для метола

сравнения с аналогами и 0,5 — для метода дисконтированных

денежных потоков В данном случае мы распределили весовые

коэффициенты в равных долях, так как акции представленных

выше аналогов, за исключением акций НЛМК, низко ликвидны,

d котичество сопоставимых аналогов, на наш взгляд, ограниченно

Эти факторы уменьшают возможности присвоения методу

сравнения с аналогами более высокой доли в расчете окончательной

стоимости «Северстали»

Стоимость!

токов — 5494

Стоимость

рассчитанная методом дисконтирования денежных п(

долл

I, рассчитанная методом сравнения с аналогами, —

Итоговое значение стоимости компании 5494 млн долл х 0,5 +

+ 6538 млн долл X 0,5 = = 6016 млн долл

Количество акций ОАО «Северсталь» — 551854 800 шт

Справедливая стоимость обыкновенной акции ОАО «Северсталь» по состоянию

на начало 2005 г — 6016 млн долл 551854 800 шт = 10 9 долл

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ»

(на 2005 г.)

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму-

1ировать компания ОАО «ЛУКОЙЛ» на протяжении пяти лет

начиная с 2005 г

В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйственной

деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» за период 2000—2004 гг

по МСФО

Таблица 2 24

-хозяйственной деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ»

за период 2000-2004 гг по МСФО (млн долл )

' Параметры оценки

Оборотные активы

Основные средства

Краткосрочная

задолженность

Чистая прибыль

Капитальные вложения

Амортизация

Долгосрочная

задолженность

Выручка чистая*

2000 г

6094

9906

3692

3312

1912

838

1483

12 508

2001 г

4497

12 485

3825

2109

2521

886

1948

11970

2002 г

5223

12 296

4797

1843

2072

824

1666

13 338

2003 г.

7923

16 859

5271

3701

2881

920

2392

19 164

2004 г.

8754

19 329

4545

4768

3240

1075

4200

28 810

Коэффициенты оборачиваемости оборотных средств и покрытия

текущей задолженности ОАО «ЛУКОЙЛ» за 2000-2004 гг

Коэффициенты

Оборачиваемости

оборотных средств

Покрытия текущей

задолженности

2000 г

2,05

165

2001 г

2 66

118

2002 г

2 55

109

2003 г

2 42

15

2004 г

3 29

1,93

Среднее

эначе

ние

2,6

1,47

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г, объем капитальных

вложений и амортизационных отчислений, а также

другие показатели, используемые при расчете денежного потока

(табл 2 26)

Для расчета выручки компании мы воспользовались информацией,

предоставляемой Госкомстатом, а также информацией

с сайта компании ОАО «ЛУКОЙЛ»

Основа бизнеса компании — добыча и переработка нефти,

поэтому основной прирост выручки в компании обеспечивается

за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию

нефтепереработки и прироста добычи нефти В период 1996-

2004 гг средний рост нефтедобычи в России составил 4 % в год,

Параммрм

оценки

Нефтедобыча

в России млнт

Росгне^едо

бычиа России

раз

Нефтедобыча

компании млнт

Рост нефтвдо

бычи коипа

НИИ ра}

Доля добычи

а суммарной

добыче нрфти

еРоссии %

. Ростне<ртепере

работки раз

' Росгкнфля

; ции %

1996 г

301

098

-

137

126

1997 г ! 1998 г

1

306 303

101

_

116

108

0 99

-

112

123

1999 г

305

101

_

342

16^

20СМ)г

324

106

6?ie

192

148

132

2001 г

348

105

74 06

119

213

0 85

111

2002 г

380

109

CS47

102

199

и,

2003 Г

421

111

78 87

105

18 7

ll"i

ИЗ

2004 г

443

105

84 07

107

19

149

<28

Параметры

Рост нафгепере-

рабожн е уче-

1(tU ИМфЛЯ^НИ

цаэ

Доля экспорта

кефт ^

[^на нефш

маски Bfent

|ла»енниец«н

1996 г

10Э

^ -

W9Tr

'08

1998 г

09

- -^

ЮТЭт

^os

IT

ZWOr

1 13

2B31

i6

2001 г

0 76

<1

24 i ll

086

}»6fiM ш 2 76 <лрод&м«и1««

2002 Г

102

41

25

1эг

2003Г

102

J

Э8В£

115

2004Г

1 16

Э82

при этом средний рост нефтедобычи «ЛУКОЙЛа» за период

2001-2004 гг — 8 % Как следует из анализа табл 2 26, доля

компании в общем объеме добытой в России нефти постоянна

(за исключением 2001 г) Среднегодовой прирост добычи нефти

в «ЛУКОЙЛе» без учета 2001 г равен 4 % Таким образом,

для прогноза темпов роста добычи нефти мы будем использовать

показатель 4 % в год, предполагая, что компания и в дальнейшем

будет увеличивать рост добычи такими же темпами

Для прогноза изменения цены на нефть мы воспользовались

статистическими данными Госкомстата о ценах иа нефть марки

Brent Ценовой спрэд между нефтью этой марки и производимой

в России нефти марки Urals постоянен, что позволяет

использовать линамический ряд изменения цены нефти марку

Brent для прогнозирования изменения выручки «ЛУКОЙЛа»

За период 2000-2004 гг среднегодовой прирост стоимости

цены нефти марки Brent составил 19 % в год Этот показатель

нам нужен для дальнейших расчетов Для прогноза цен на продукцию

нефтепереработки мы воспользовались информацией

об изменении цен в этом секторе промышленности за период

1996-2004 гг Среднегодовой рост цен с учетом корректировки

на инфляцию составил 13 %

Как мы уже отмечали, прибыль компании складывается из

доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефтепереработки

На экспорт компания поставляет 41 % от всей

добытой нефти Остальная часть (59 %) поставляется для производства

продукции нефтепереработки С учетом этого соотношения,

а также изменения цен на нефть и продукцию нефтепереработки

прогноз изменения доходов компании можно

выразить следующей формулой

Рост доходов = 1,19 X 0,41 + 113x06=1,16 (раз)

Кроме того, необходимо учитывать, что в прогнозном периоде

исследования компания «ЛУКОЙЛ» может наращивать объемы

добычи нефти И это также должно найти свое отражение

при прогнозировании будущих доходов компании Мы полагаем

вполне справедливым использовать при расчетах показатель

роста, составляющий 4 % в год С учетом этого мы принимаем

конечный показатель роста доходов «ЛУКОЙЛа» в прогнозном

периоде, равный 20 % в год Полученные результаты мы и будем

использовать для прогноза выручки «ЛУКОЙЛа» до 2009 г (см

табл 2 31)

Прогноз капитальных вложений компании строится с учетом

предполагаемых нами потребностей предприятия в инвестициях

На основании результатов деятельности компании в предыдущие

годы можно констатировать, что объем капитальных

вложений составляет за период 2002-2004 гг 17 % от величины

основных средств Подобное может свидетельствовать о том,

что «ЛУКОЙЛ» вышел на стабильный уровень роста основных

средств за счет капвложений (табл 2 27)

Таблица 2 27

I основных средств ОАО «ЛУКОЙЛ» (млн доля )

Параметры оценки

Основные средства

Капитальные

вложения

Допя капитальных

вложений в основных

средствах %

20О0Г

9906

1912

19 3

2001 г

12 485

2521

202

2002 г

12 296

2072

16,9

2003 г

16 859

2881

17,1

2004 г

19 329

3240

16,8

Поэтому для прогноза капитальных вложений предварительно

спрогнозируем изменение основных средств компании Логич-

Часть 2 Использование результатов оценки акций для инвестирования 87

НО будет предположить, что пополнения происходит за счет и нве-

стиций, то есть капвложений (без учета их переоценки) Таким

образом, формула для расчета основных средств компании будет

выглядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду

щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Прогноз изменения объема основных средств компании и капитальных

вложений представлен в табл 2 31

Средний объем амортизационных отчислений компании по

результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2000—

2004 гг составляет около 6,7 % от стоимости основных средств

(табл 2 28)

Измекение аморгиэацнн и

Параметры

оценки

Основные

средства

Амортизация

Доля амортиза

ции в основных

средствах,%

20ООГ

9906

838

8,5

2001 г.

12 485

886

7,1

основных средств ОАО «ЛУКОЙЛ

2002 г.

12 296

824

6,7

2003 г.

168S9

920

5.5

2004 г.

19 329

1075

56

Таблица 2 28

»(млн долл )

Среднее

значе

6,7

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости «ЛУКОЙЛа»

мы будем использовать норму амортизационных отчислений,

равную 6,7 %

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом показателя

возможной рентабельности на период до 2009 г Анализ

рентабельности компании за 2000-2004 гг показал, что ее

88 Новый подход н инвестированию на рынке акций

среднее значение за исследуемый период находится на уровне

17,57 % При этом в 2000 г рентабельность составила 26,48 %,

чего на протяжении последующих четырех лет не достигалось

В связи с этим мы сочли возможным для прогноза рентабельности

«ЛУКОЙЛа» использовать ее среднее значение за период

с 2001 по 2004 г, то есть 15,3 % (табл 2 29)

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компании

рассчитывались с учетом усредненных значений коэффициентов

оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей

задолженности

Долгосрочную задолженность «ЛУКОЙЛа» мы прогнозировали

с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 30)

Как следует из анализа таблицы, доля долгосрочной задолженности

в выручке изменяется несущественно Среднее значение

за период 2000—2004 гг находится на уровне 13,5 % При

этом в 2002 и 2003 гг доля долгосрочной задолженности в выручке

оставалась неизменной и составляла 12,5 % Поэтому нам

кажется справедливым использование в дальнейших расчетах

показателя отношения долгосрочной задолженности к выручке

на уровне 12,5 %

Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денежный

поток компании (см табл 2 31)

На следующем этапе проведем процедуру дисконтирования

Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рассчитывать

так же, как и для ЮТК (табл 2 32)

Ri = Rf+Px(Rm-R0 = 6,5% + 0 96x(19%-6 5%) = 18 5%,

где Rf = 6 5 % — доходность российских еврооблигаций (Евро 30);

Rm = 19 % — доходность индекса РТС,

Р = 0,96 — Мера систематического риска для «ЛУКОЙЛа» (вычисляется на

основании сравнения доходности акций «ЛУКОЙЛа» с доходностью индекса

РТС на начало месяца, и выбирается среднее значение)

Изменение ренпбельмост» ОАО ^ЛУКОЙЛ* (млн дошт)

Пармефы оцеиш

Выручка

Чигтвя прибыль

Рентабельность %*

2000 г

12 508

3312

26 48

zeoir

11970

210Э

17 62

2002 Г

1333Й

1843

1332

2003 Г

19 164

2 J 6 8 '

13 40

2004 г

28 810

4766

1655

Среднее

spiaseime

2000 2004 гг

17 57

Срвдкее

значение

за пермд

2001 2004 гг

153

* Чноая прибыль с учетом продажи Азсри - Чираг - Гюнеш/!» (АЧГ) а 2003 г в данном случае мы ЁЫЧЛИ ИЭ ЧИСЮЙ прибыли

коилэним долю от «родаши АЧГ (онетмость компании по МСФО за 2003 г можно t айти по следующей ссылке http / / w w * luko I

ru/matenals/doc/fefWrts/gaap/fs^003 rus pdl) так как увегичение чистой прибыги не было связано с изнененнен эФфектие

н о ш работы ОАО ЛУКОЙЛ При расчете денежного потока использовалось неизменное значение чистой прнбыги так как

продажа АЧГ оказала влияние на генерацию свободных денежных готоков но не в кзктарни чистой прибыли а в категории

капитальных вллкений

Ишкеиие №М кряпкрочной аадопмонмаи в вЫ|1учке ОАО ЛУКОЙЛ>» (млн долл}

Паранетри оценки j 20(Юг

1

Долгосрочканэшйменность

Выручка

Доляда1Шср№нойзэдолмен

мости в выручке компании %

1433

12 508

119

2001 г

1948

11910

163

2т г

1666

13338

125

2003 г

3392

19164

125

;гоо4г

4200

28810

14 6

Средаее

зиачмие