Авторы: 147 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я

Книги:  180 А Б В Г Д Е З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


загрузка...

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккумулировать

«Южная телекоммуникационная компания» (ЮТК) на

протяжении пяти лет, начиная с 2005 г

В таблицах 2 1 и 2 2 представлены результаты финансово-хозяйственной

деятельности ЮТК за период 2001-2004 гг (РСБУ)

С учетом этих данных спрогнозируем составляющие денежного

потока компании на период до 2009 г (табл 2 8)

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств предприятия

рассчитывается следующим образом

K„j = Выручка компании за 2001-2004 гг Оборотные средства компании

2001-2004 гг

Коэффициент покрытия текущей задолженности предприятия

определяется следующим образом

Новый подход к инвестированию на рынке акций

К^^ = Оборотные средства компании за 2001-2004 гг

долженность 2001-2004 гг

Краткосрочная за

Таблица 2 1

Результаты финансово-хозяйственной деятельности по РСБУ

ОАО «ЮТК» за 2001-2004 гг (млн долл)

Параметры оценки

Курс долл

Оборотные средства

Основные средства

Краткосрочная задолженность

Долгосрочная задолженность

Суммарная задолженность

Чистая прибыль

1 Капитальные вложения

Амортизация

Выручка

2001 г

29

68

382

82

58

139

11

11

22

281

2002 г

31

84

441

157

41

198

50

105

23

262

2003 г

31

157

846

283

314

596

54

320

35

437

2004 Г

29

195

1310

531

544

1075

9

333

58

582

Коэффициент

Оборачиваемости

оборотных средств

Покрытия текущей

задолженности

покрытия текущей задолженности ОАО «ЮТК» за 2001-2004 гг

2001 г

413

0 83

2002 г

3,12

0 54

2003 г

2,79

0 55

2004 г

2,98

0,37

Для расчета выручки ЮТК нами были спрогаозированы результаты

развития отрасли связи до 2009 г С учетом этого был составлен

прогноз изменения выручки ЮТКдо 2009 г (см табл 2 8)

Часгь 2 Использование результатов оценки стоимости акций дгя инвестирования 55

При прогнозировании выручки ЮТК мы руководствовались

следующими принципами За предыдущие несколько лет выручка

отрасли увеличивалась в среднем примерно на 30 % в год Мы

полагаем, что подобная тенденция сохранится и в дальнейшем

Темпы роста выручки ЮТК за предыдущие несколько лет были

выше, чем по отрасли в целом (табл 2 3) И вполне логичным было

бы ожидать в краткосрочной перспективе некоторого снижения

темпов роста выручки ЮТК по сравнению с отраслью в целом

Именно такой вариант развития собы гий наблюдается в 2005 г

Для того чтобы темпы роста выручки ЮТК и всей отрасли за период

2002-2005 гг оказались примерно равными, при изменении

выручки отрасли на 30 % выручка ЮТК должна увеличиться на

б % Именно этот показатель был использован нами при прогнозе

выручки компании на 2005 г В последующие годы мы ожидаем,

что компания будет развиваться как и отрасль в целом, то есть выручка

компании будет увеличиваться на 30 % в год

Изменение выручни ОАО «ЮТК* и отрасли

Параметры оценки

Выручка отрасли, млн доля

Выручка компании, млн долл

Доля компании в выручке

отрасли %

Изменение выручки отрасли

за 2002-2004 гг раз

Изменение выручки компании

за 2002-2004 гг, раз

2002 г

8692

262

3

2003 г

12 804

437

34

19

2,2

2004 г

16 598

582

3.5

Таблица 2 3

связи в целом

2005П*

21336

615

29

- 1

* Экстраполировано поданным I квартала 2005 г

Используя прогноз изменения выручки компании, а также

средние значения коэффициентов оборачиваемости оборотных

66 Новый подход к инвестированию на рынке акций

средств и коэффициентов покрытия текущей задочжениости,

рассчитаем объем оборотных средств и краткосрочной задолженности

ЮТК на период 2005-20091 г (см табл 2 8)

Объем капитальных вложений компании на период 2005—2009 гг

был определен медующим образом Согласно прогнозам предприятия,

в целях стабилизации финансового состояния бюджет ОАО

«ЮТК» на 2005 г предусматривает сокращение инвестиционной

профаммы по сравнению с предыдущим годом в 3,8 раза — до

уровня 3,25 млрд руб (116 млн долл ) Капитальные вложения будут

осуществляться в пределах сумм, достаточных для сохранения

компанией лидирующего положения на рынке услуг фиксированной

связи и укрепления позиций на рынке перспективных услуг*

Ранее капитальные вложения составляли 24-38 % от объема основных

средств {табл 2 4) С учетом изменений в инвестиционной

программе эта доля снизится до 10-12 %

Таблица 2 4

Изменение капитальных вложений и основных средств ОАО «ЮТК» (мян долл )

Параметры оцемни

Основные средства

Капитальные вложения

Доля капитальных

вложений в основных

средствах %

2001 г

382

11

2002 г.

441

105

24

2003 г.

846

320

38

2004 г

1310

333

25

Таким образом, прогноз капитальных вложений строился с учетом

изменения доли капитальных вложений в основных средствах

Средний объем амортизационных отчислений компании, судя

по анализу финансовой отчетности за период 2001-2004 гг, со-

* Принципы формирования инвестиционной программы ОАО «ЮТК.» на 2005 г

1 Электронный ресурс! — Режим доступа http//wwwstcQmpanym/press/news/2005

0S-25'id_item=l 509, свободный ~ Зон с экрана

Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций для инвестировани 57

ставляетоколо4-4,4%отстоимосгиосновлыхсредств(табл 2 5)

По нашему мнению, значительных изменений состава основных

фондов, скорее всего, не произойдет Поэтому мы можем использовать

данное соотношение при расчете прогнозных значений

суммы амортизационных отчислений

Таблица 2 5

Изменение амортизации и основных средств ОАО «ЮТК» (млн долл )

Параметры оценки { 2001 г

Основные средства

Амортизация

Доля амортизации в основных

средствах %

382

22

57

20О2Г

441

23

51

2003 г

846

35

4 1

2004 г

1310

58

44

Исходя из этого, нами были спрогнозированы амортизационные

отчисления компании (см табл 2 8)

Прогноз стоимости основных средств производится с учетом

предположения, что их пополнение происходит за счет капитальных

вложений (без учета их переоценки) Таким образом, расчетная

формула будет выглядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду

щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Чистая прибыль компании прогнозировалась с учетом показателя

ее рентабельности Формула для расчета выглядит сггеду-

ющим образом

Прогнозное значение чистой прибыли = Значение рентабельности (%)хПро

гнозное значение выручки

Показатель рентабельности по чистой прибыли ЮТК за период

2001-2004 гг находится на уровне 1,5-19 % Как следует из

табл 2 6, разброс значений рентабельности очень существенный,

но прослеживается тенденция к ее снижению На наш взгляд, это

Новый подход к инвестированию на рынке акций

связано с тем, что у компании высокая долговая нагрузка и основная

часть прибыли направляется на погашение долгосрочной

задолженности Поэтому мы считаем, что в ближайшие годы

рентабельность по чистой прибыли компании будет низкой и не

превысиг 1,5-2 % В своих расчетах мы будем использовать показатель

рентабельности на уровне 1,5—2 %

Таблица 2 6

Измеиенке рентабельности ОАО «ЮТК» (%)

Год

Рентабельность

2001

4

2002

19

2003

12

2004 1

1,5 1

Исходя из этого предположения, мы прогнозировали чистую

прибыль ЮТК до 2009 г (см табл 2 8)

Общая задолженность компании рассчитывается как сумма

краткосрочной и долгосрочной задолженности Краткосрочная

определяется как отношение оборотного капитала к коэффициенту

покрытия краткосрочной задолженности (по результатам

прошлых лет его среднее значение составило 0,48-0,5) Прогнозное

значение долгосрочных заимствований можно рассчитать

как долю в выручке компании Как следует из табл 2 7, за

исследуемый период долг компании в среднем находится на

уровне 75—90 % от выручки При этом велика текущая долгосрочная

задолженность, что связано с выпуском компанией облигаций

в период 2003-2004 гг В последующие годы она будет

погашать свою задолженность и столь крупных заимствований

уже не будет В подобном убеждает и завершение инвестиционной

программы, на которую шла основная часть заемных средств

В связи с этим мы предполагаем, что в дальнейшем долгосрочная

задолженность будет находиться на уровне 50 % от выручки По

нашему мнению, в 2005 г долговая naipysKa останется примерно

на прежнем уровне, снизившись лишь незначительно

Часть 2 Использование результатов oi акций для инвестирования 59

Таблица 2 7

le долгосрочной задолженност и выручки ОАО «ЮТК» (млн долл )

1 Параметры оценки

1 Выручка

1 Долгосрочная задолженность

1 Доля долгосрочной задолженно

сти в выручке, %

2001 г

281

58

21

2002 г

262

41

16

1 2003 г

1 437

1 314

72

2004 г

582

544

93

Руководствуясь ЭТИМИ предположениями, нами была спрогнозирована

долгосрочная задолженность ЮТК (см табл 2 8)

Прогнозный баланс и денежные погони ОАО «ЮТК» на 2005-2009 п

_ Выручка

Оборотные средства

Капитальные

вложения

Амортизация

Стоимость основных

средств

Чистая прибыль

Краткосрочная

задолженность

Долгосрочная

задолженность

Суммарная задолженность

Денежный поток

2005 г

615

205

116

72

1643

9

427

523

950

-170

2006 г

769

267

185

77

1759

12

533

400

933

-174

2007 г

961

347

204

86

1944

16

693

520

1213

97

2008 г

1201

450

258

95

2148

20

901

676

1577

117

(млндолл )

2009 г

1502

581

289

106

2406

26

1162

872

2034

170

С учетом представленных выше прогнозных значений чистой

прибыли компании, ее оборотных средств, текущей задолженности,

объемов капитальных вложений и амортизационных отчислений

мы можем спрогнозировать денежный поток на интересующий

нас период

Чтобы определить стоимость компании, необходимо провести

дисконтирование денежного потока, а для этого предварительно

рассчитать коэффициент дисконтирования Определение

ставки дисконтирования при расчете стоимости компании,

на наш взгляд, крайне важно Даже незначительные изменения

способа ее расчета и параметров риска могут оказать существенное

влияние на стоимость компании Наиболее распространена

в настоящее время формула расчета ставки дисконтирования по

модели САРМ (Capital Asset Pricing Model), которую ввел Уильям

Шарп (William 8Ьаф) в 1962 г

R. = Rf+P/x(Rm-Rf)

где Ri — ожидаемая доходность i го актива,

Rf — доходность безрискового актива,

Rm — доходность рыночного портфеля {в целом по рынку)

pi — мера систематического риска для i го актива (показывает чуествитель

ность доходности рыночного портфеля)

Применительно к российскому фондовому рынку эти параметры

могут быть следующими

В качестве доходности безрискового актива (Д/) вполне логичным

будет использовать доходность российский 30-летних еврооблигаций

(Евро-30) Именно они отражают степень доверия

иностранных инвесторов к России и риск вложения в страну на

основании присвоенного ведущими мировыми рейтинговыми

агентствами (S&P, Moody's) странового риска

В качестве доходности рыночного портфеля в большинстве

случаев используют доходность биржевого индекса На россий-

Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования 61

ском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне возможно,

на наш взгляд, использовать индекс РТС Расчет индекса

производится начиная с сентября 1995 г, в его состав включены

акции большинства крупнейших эмитентов Дополнительным

аргументом в пользу использования доходности индекса РТС

является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах

США Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем российский

рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета

ставки дисконтирования необходимо учитывать

Коэффициент р является мерой систематического риска для

анализируемого актива, которая показывает чувствительность

актива к доходности рыночного портфеля Для российского

фондового рынка р будет показывать чувствительность изменения

доходности акций анализируемого эмитента к изменению

доходности индекса РТС за определенный временной период

Коэффициент р определяет, на сколько изменение доходности

того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или

ниже изменения доходности самого индекса Рассчитывается

коэффициент Р как отношение ковариации (К, R^) к дисперсии

индекса D(R^^) Математическая формула для его расчета выглядит

следующим образом

„ _ соу{У R„)

D(R„)

где R^ — доходность индекса,

У — доходность эмитента

Коэффициент р связывает доходность акций эмитента с доходностью

индекса, а его значение позволяет интерпретировать

эту связь следующим образом

• знак положитеаьный указывает на то, что динамика изменения

цены акции эмитента совпадает в целом по своей направленности

с динамикой рынка, отрицательный — наоборот.

62 Новый подход к инвестированию на рынке акций

• величина по модулю больше единицы означает, что риск

и ожидаемая доходность по данному эмитенту выше среднерыночных,

а меньше единицы — наоборот

С учетом вышесказанного для российского фондового рынка

ставка дисконтирования будет рассчитываться по следующей

формуле

R/ = Rf+Pix(Rm-Rf)

где Ri — ожидаемая доходность / го актива

Rf — доходность российских еврооблигации (Евро 30)

Rro — доходность индекса РТС,

pi — мера систематического риска для i го актива (вычисляется на основании

сравнения доходности актива с доходностью индекса РТС)

В формуле расчета ставки дисконтирования используются различные

показатели Следует отмет ить, что некоторые из них, используемые

в формуле, будут оставаться неизменными при расчете

ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут

рассчитываться для каждой компании отдельно

Остановимся подробно на неизменных параметрах (константах)

— доходность российских еврооблигаций, доходность индекса

РТС

Доходность российских еврооблигаций На протяжении последних

двух лет доходность российских еврооблигаций составляла

6,5—7 % С учетом того, что России в этот период был

присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности

вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем существенного

пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону,

поэтому значительного изменения доходности ожидать не стоит

В связи с этим справедливо будет в качестве константного

значения доходности российских еврооблигаций использовать

6,5% (рис 2 I)

Рис 2,1 График доходносяги российских еврооблигаций в 2000 2004 гг

s i — — Новый подход к инвестированию на рынке акция

Доходность индекса РТС За период 1995—2004 гг среднегеометрическая

доходность индекса РТС составила 19 % годовых

Поэтому в качестве константного значения на 2005 г мы будем

использовать доходносгь индекса РТС, равную 19 % (табл 2 9,

рис 2 2)

Таблица 2 9

Доходность инцекеа РТС иа 1 сентября 1996-2004 гг

Год

j 1395

1 1996

1 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Среди

Значение индекса РТС,

пункты

100

185 52

47313

63 01

102,57

240 6

207 43

333.73

536 16

582 93

т доходноаь

Рост/падение, %

-

86

155

-87

63

135

-14

61

61

9

19

С учетом вышесказанного расчет ставки дисконтирования для

ЮТК будет выпядеть следующим образом

Ri = Rf+[ix(Rm-Rf) = 6 5% + 0,98x(19%-6 5%)=18 7%,

где р = О 98 — мера систематического риска для ЮТК (вычисляется на осно

вамии сравнения доходности акций ЮТК с доходностью индекса РТС)

Относительно коэффициента р хотелось бы отметить следующее

В качестве принятого для расчета значения р мы исполь-

Рис. 2.2. Динамика изменения икдекса РТС в 1995 2004 гг

ее Новый подаод к инвестированию на рынке акции

зовади его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указанной

выше формуле, (3 для ЮТК имеет значение, представленное

втабл 2 10

Значение коэффициента Д для ОАО «ЮТК» за 6 меся

Дата

01012005

01 02 2005

0103 2005

0104 2005

0105 2005

01 06 2005

Среднее значение

Коэффициент ^

101

0 74

0,86

0,9

162

0 74

0 98

цев 2005 г

Будущая стоимость компании рассчитывается следующим образом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици

ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный

год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток

компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова

ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный

год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный лоток

компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования)

в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется

следующим образом

Денежный поток компании за последний прогнозный год х (1 + коэффи

циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент

роста)

Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования в7

Коэффициент роста отражает прогноз ежегодных темпов роста

компании в постлрогнозный период Для ЮТК мь[ прогнозируем

4 %-ный годовой рост в постпрогнозныи период (после

2009 г) Мы считаем вполне приемлемым использовать прогноз

изменения ВВП в постпрогнозный период, предполагая, что

в дальнейшем компания будет развиваться такими же темпами,

как и экономика в целом Мы считаем, что в постпрогнозный

период темпы роста российской экономики будут сопоставимы

с темпами роста развитых стран (табл 2 11)

С учетом рассчитанной ранее ставки дисконтирования, равной

18,7%, определим стоимость компании методом ДДП

(табл 2 12)

Стоимость компании = (-170) (1 + 0187)+(-174) (1 + 0Д785)х 2 +97

(1 + 0Д87)хЗ + 117 ( l + 0,ia7)x4 + 170 (1 + 0,187)х5 + 170 (1 + 0 04)

(0.187 - 0,04) = 433 (млн долл )

Здесь хотелось бы отметить один, на наш взгляд, важный момент,

касающийся компаний, уставный капитал которых разделен

на две категории акций обыкновенные и привилегированные

Так, акционерный капитал ОАО «ЮТК»' разделен на

2 960 512 964 обыкновенных и 972 151 838 привилегированных

акций Оценка стоимости предприятия, полученная методом

ДДП, позволяет определить стоимость акций без учета их разделения

Пока не существует методик, позволяющих однозначно

оценивать стоимость привилегированных акций Поэтому мы

рещили воспользоваться историческими данными, в соответствии

с которыми капитализация обыкновенных акций составляет

около 78,9 % от всей капитализации компании Стоимость

обыкновенных акций компании мы также решили принять равной

78,9 % от стоимости всей компании

Стоимость обыкновенных акций = О 78 х 487 млн долл = 341 млн долл

Табякиа 2 И

Иаменеше ВВЛ различных стран

N Годы

Стр«ны \

США

Нитай

Япония

Индия

Германия

Франция

Ввликобонганий

Италия

BpeJwiM

РОССИЯ

2000

9810

48Э8

3296

7377

2128

1463

1460

1451

1232

9S0

ВВП шцидойл

2001

9928

5371

3355

2'^^

2187

1526

1525

1510

1278

1062

гоо2

1015В

5845

4378

2719

2245

15/J ^

1582

1557

1332

1119

2003

10 502

6415

3480

2940

2356

1656

1662

163/

140Э

П94

2001

12

9 66

179

66

2 77

431

^145

10

3 73

727

Рост ВВП %

2002

23

1^ 883

0 69

7,3

2 65

3 08

3 74

i l l

4 23

537

2003

3 41

9 75

3 02

813

4 94

528

506

514

5 8

67

Средний

23

941

183

7 34

346

4 22

4 4 '

411

4Ь8

6 45

Стоимость компании ОАО «ЮТК» на 2005-2009 гг.,

рассчитанная по методу ДДП (млн долл )